平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国(guó)机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进(jìn)一(yī)步提(tí)示下半(bàn)年美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的可能(néng)性(xìng)：第(dì)一，汽(qì)车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季(jì)度美国汽车(chē)消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下(xià)半年美(měi)国住房租金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预(yù)期上修时期(qī)，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回落，市场(chǎng)进一(yī)步(bù)押(yā)注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)。但值(zhí)得(dé)注意的(de)是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不(bù)再，美国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽(qì)车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将较难降息(xī)，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价(jià)格回(huí)落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)增速(sù)维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在(zài)此前(qián)报告中(zhōng)已提(tí)示，在美(měi)国(guó)通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美(měi)国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国(guó)个人(rén)消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上(shàng)，服务(wù)消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和(hé)零部件等(děng)消费明(míng)显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的(de)风险值得关注(zhù)。综(zōng)合(hé)考虑美国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和(hé)零(líng)部(bù)件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频的(de)数据也印证了美国(guó)汽(qì)车消费回(huí)升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压(yā)力(lì)可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和(hé)价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金的(de)相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍持续(xù)保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国(guó)地(dì)区银行危(wēi)机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一(yī)步减产呵护(hù)油价(jià)。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍(réng)有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符(fú)合美联(lián)储2022年12月的(de)预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不(bù)会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时(shí)，美(měi)联(lián)储选择降息的底气可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来场对于美联储下半年降息(xī)的(de)预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来