《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期对市场的(de)整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐(nài)心。市场(chǎn上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？g)可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估(gū)全(quán)年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和家电等(děng)有一定(dìng)的(de)超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国(guó)内经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)的复苏力(lì)度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场的判(pàn)断上提供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等(děng)行业(yè)换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外(wài)需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略意图(tú)之后，在(zài)过(guò)去(qù)几年做了很多的(de)应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们(men)日后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变(biàn)化(huà)，再(zài)回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金(jīn)融(róng)系统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩(hán)国这(zhè)些重要出(chū)口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变化(huà)又还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度(dù)加速(sù)放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本(běn)身就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月(yuè)的(de)社融信(xìn)贷看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱(ruò)。就(jiù)今年的(de)节奏来看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前(qián)发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱(ruò)的(de)状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需(xū)求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的(de)量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全统计(jì)的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显的(de)回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说明无(wú)论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融部门(mén)其(qí)实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在(zài)等(děng)待权益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是国内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落(luò)，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基(jī)数较高影响，同(tóng)时全(quán)球库(kù)存(cún)周期(qī)去化，制造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生(shēng)产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们认为这(zhè)反映的(de)是内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节(jié)性因素(sù)以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下(xià)降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但(dàn)我们(men)认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落(luò)有(yǒu)助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复(fù)更(gèng)多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技(jì)术面看，当前权(quán)益(yì)市场的(de)买(mǎi)入理(lǐ)由是大(dà)盘指数(shù)再度(dù)接近前期低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵活性。策略(lüè)的(de)整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对(duì)可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等(děng)行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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