来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列(liè)专(zhuān)题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨(tǎo)金(jīn)融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年，我国(guó)货币(bì)政策(cè)稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低位(wèi)水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商(shāng)品价格的(de)影(yǐng)响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外(wài)部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的(de)位置。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是(shì)使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部(bù)分而(ér)已，它主要包含的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前(qián)的(de)专题中有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易(yì)其他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义(yì)上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实(shí)现了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是类似的(de)，它们对(duì)于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一(yī)般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好(hǎo)的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度(dù)出发，我们(men)可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实体部(bù)门持有的(de)理财、货币及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的统计出货币量(liàng)的(de)变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道(dào)的投(tóu)资(zī)收(shōu)益在不(bù)断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了(le)负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开(kāi)始(shǐ)了(le)高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造的货(huò)币可能(néng)会(huì)选择(zé)购买(mǎi)银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性(xìng)变化推升了纳(nà)入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际(jì)的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据(jù)来观察货(huò)币(bì)的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户也会(huì)同时增(zēng)加1万元。在(zài)这(zhè)个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来(lái)购买(mǎi)东(dōng)西(xī)，而另一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的(de)创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存(cún)在，整个(gè)社会(huì)的(de)信用(yòng一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱)都(dōu)是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量(liàng)货币(bì)在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国(guó)的通胀(zhàng)却(què)依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门(mén)主导货(huò)币创造，货(huò)币(bì)存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货(huò)币在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升(shēng)通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度(dù)统(tǒng)计局居民(mín)收(shōu)支调查数据(jù)看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的(de)居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长速度(dù)已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公(gōng)共部门(mén)是(shì)信用和货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量(liàng)货币增速维持(chí)在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从(cóng)货(huò)币数量方(fāng)程(chéng)出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一(yī)个方面来(lái)看，私人部(bù)门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门(mén)的融资成(chéng)本(běn)仍然(rán)偏高。我们(men)在之前的专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我们(men)的估(gū)算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的平(píng)均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有部(bù)分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部(bù)门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金(jīn)融资(zī)产的回报率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这(zhè)就相(xiāng)当于居民(mín)部门(mén)借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民(mín)的(de)资产负债表状况，需要(yào)对居民(mín)负债端(duān)成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面(miàn)来(lái)看，要(yào)提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的(de)工程。

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