《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续(xù)回(huí)调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国(guó)内外(wài)公布的部分经(jīng)济金融(róng)数据(jù)传递(dì)的信息(xī)都没有明确的方向性(xìng)，股市(shì)和债市依然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行业(yè)处于(yú)历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历(lì)史(shǐ)低位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗分位数(shù)分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最(zuì)多(duō)的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出(chū)口进行(xíng)展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们(men)审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战(zhàn)略在清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩(hán)的战略意图(tú)之后(hòu)，在(zài)过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充(chōng)分(fēn)地(dì)融入(rù)到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要(yào)成为我(wǒ)们日后分析(xī)中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过(guò)去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重(zhòng)要出口国(guó)家近(jìn)期的数据(jù)走势，出(chū)口趋(qū)势(shì)是(shì)在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟(méng)可能也无(wú)法单独把(bǎ)中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还(hái)没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对(duì)缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的(de)重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去年多，但实(shí)际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度(dù)社融(róng)信贷提(tí)前发(fā)力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢(màn)慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历(lì)了积压需(xū)求(qiú)暂时(shí)释放之后(hòu)，再度(dù)回(huí)归(guī)比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿，反而在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不(bù)明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对(duì)实物投资还(hái)是(shì)金(jīn)融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复(fù)。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融(róng)部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在(zài)等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一(yī)个明确(què)的政(zhèng)策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修(xiū)复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在(zài)弱修复(fù)之(zhī)下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反(fǎn)映的是(shì)普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上(shàng)年(nián)同(tóng)期(qī)基(jī)数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映(yìng)的(de)是(shì)内生修复动力(lì)较弱。季节(jié)性(xìng)因素以(yǐ)及(jí)产业周期带来的食(shí)品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下(xià)半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多(duō)反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市(shì)场(chǎng)的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了(le)布局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者需要高度(dù)重视交易(yì)的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带(dài)来(lái)的是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反(fǎn)弹机(jī)会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公(gōng)用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面(miàn)预期有(yǒu)所(suǒ)调(diào)整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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