文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不(bù)断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在增(zēng)速(sù)放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期(qī)趋(qū)弱，私(sī)人部(bù)门举债的动力有所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松(sōng)或(huò)是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的(de)冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期受到了(le)一定冲击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三大(dà)部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的严(yán)格(gé)约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去(qù)年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年(nián)初的财政预(yù)算在(zài)正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较(jiào)晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及(jí)对未(wèi)来(lái)的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最(zuì)大(dà)的组成(chéng)部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央行调查数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然(rán)存在，今年居(jū)民(mín)杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以(yǐ)大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部(bù)门的(de)融资(zī)提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于(yú)逆周期工(gōng)具(jù)，在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来(lái)城(chéng)投平台综合(hé)债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗trong>结(jié)论(lùn)：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的上升反映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。三(sān)是(shì)货币(bì)政策可以适度放松。如(rú)果(guǒ)下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的(de)实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充(chōng)分消化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)增速未能延(yán)续，加杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶(jiē)段我国的(de)宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在(zài)去(qù)年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达(dá)经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既(jì)受企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部(bù)分国(guó)企融资(zī)则面临过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去(qù)私人(rén)部(bù)门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去(qù)很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固定资(zī)产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于全社会固定资产投(tóu)资(zī)的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年(nián)两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可(kě)供投资(zī)的机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没(méi)有进入实(shí)体经济，而是(shì)堆积(jī)在(zài)金融体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融资需求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此居民(mín)部门(mén)对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的(de)财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局(jú)会议上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个(gè)非常规财政工具(jù)，不计入(rù)财(cái)政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架(jià)内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去(qù)年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度(dù)预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的(de)限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民(mín)的资产结构主要(yào)可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分(fēn)是(shì)住房资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市(shì)二手房价(jià)表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能(néng)实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作(zuò)为居(jū)民(mín)资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收入的(de)感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多(duō)个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗入(rù)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截(jié)至今年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)累计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年的(de)居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以来的(de)最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升空(kōng)间有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或(huò)将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部门的(de)融资进行了很大(dà)的支持，但政策(cè)性(xìng)金(jīn)融工具和结构(gòu)性工(gōng)具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以(yǐ)及(jí)经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性(xìng)货币政策工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提(tí)升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设(shè)立(lì)的普(pǔ)惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的(de)使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累(lèi)计(jì)使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍(réng)为零(líng)。由于多项工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一(yī)步提(tí)升(shēng)额(é)度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平(píng)台的(de)综合债务(wù)累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发放了(le)近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续(xù)性(xìng)难(nán)以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一(yī)点在(zài)即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会是边(biān)际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决(jué)办法我们(men)认(rèn)为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化债(zhài)。地方债务压(yā)力的化(huà)解是今年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的(de)态度及(jí)决心。二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动(dòng)性(xìng)，适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部(bù)门投(tóu)资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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