文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的(de)问(wèn)题(tí)既不(bù)是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就(jiù)会发(fā)现他们的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特(tè)别是(shì)大银行的(de)资(zī)本管制大(dà)幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问(wèn)题出(chū)在负(fù)债端(duān)，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户(hù)也不是(shì)一般散户，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血(xuè)的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本(běn)与创投(tóu)企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)的另一(yī)个(gè)受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也(yě)不(bù)是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等信息科技公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)和科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的(de)拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还(hái)是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机的(de)房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响要小得(dé)多。大多数科(kē)创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统计对(duì)科(kē)技企业的(de)贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行(xíng)体系的相对隔(gé)离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以及美国的(de)信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增长的(de)用户(hù)量(liàng)让大(dà)家相信(xìn)科技企业可(kě)以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本(běn)市场(chǎng)将估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能(néng)让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广(guǎng)告客户(hù)和商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数(shù)为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企业的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创(chuàng)造了(le)高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱(qián)”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要通(tōng)过(guò)回购和分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美(měi)元，大(dà)公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在(zài)流动性强的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业(yè)若不能(néng)产生利润和(hé)现金流(liú)，在(zài)高利(lì)率的(de)环境下(xià)破(pò)产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间接融资渠道(dào)的(de)银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富(fù)人(rén)群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资本与科创投资深(shēn)度融合(hé)的(de)商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥有自(zì)我造血能力的大型(xíng)科(kē)技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回(huí)落，而(ér)不是广泛(fàn)和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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