“现在的房地(dì)产很难(nán)再(zài)出(chū)现像过去(qù)十年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经(jīng)济学(xué)家洪灏(hào)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和(hé)投(tóu)资者(zhě)的关注(zhù)度从板块向单个(gè)标(biāo)的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到(dào)了最底(dǐ)部，而且是反复(fù)地杀到了(le)底部，再往下的(de)空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地(dì)产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的(de)信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售情况相较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企(qǐ)能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有(yǒu)国企背景的(de)房企(qǐ)，民(mín)营(yíng)房企相(xiāng)对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各(gè)个方面都(dōu)非常(cháng)明显。现在有国资(zī)背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的(de)民营(yíng)房企股价(jià)大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势(shì)，更(gèng)具体一点，就是(shì)它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是(shì)否是行业内最(zuì)低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的(de)一家房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多(duō)。即便是(shì)在国(guó)央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出(chū)现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等(děng)国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难(nán)看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的(de)国央企房企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数(shù)。而(ér)更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这(zhè)无(wú)疑又进一步考验(yàn)着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的(de)一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆(gān)比例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时(shí)，该房企新购入地(dì)块也实现(xiàn)了快速的开盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了(le)很(hěn)多弹药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要集中在强二(èr)线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的(de)扩张(zhāng)速(sù)度(dù)让(ràng)人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会(huì)时(shí)要出(chū)手，但(dàn)出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但(dàn)未来的两年市场没有想象得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这(zhè)个(gè)比(bǐ)例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率提高(gāo)到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积(jī)极(jí)的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中国金(jīn)茂(mào)、华(huá)发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率持(chí)续居(jū)高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积极的拿地(dì)策略的同时，也(yě)较好地控制了公司(sī)的(de)扩张速度与净负(fù)债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他(tā)们是以同一筛选标准来(lái)看国央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本(běn)更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到(dào)机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投(tóu)资(zī)基金(jīn)”“全国(guó)社保基金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长期(qī)持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一(yī)季报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时(shí)间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家期(qī)间，滨江(jiāng)集(jí)团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的(de)2023年一季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江集(jí)团更是实现(xiàn)了(le)扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭州的(de)战略(lüè)布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近(jìn)三(sān)年持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充(chōng)同(tóng)样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较(jiào)突(tū)出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的房企排(pái)名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团(tuán)实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集中调(diào)研(yán)。滨江集团发布公告(gào)表(biǎo)示，公沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家司于5月(yuè)10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发只是房地产产业(yè)链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用(yòng)行业主要包括中介服(fú)务、家用电(diàn)器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料端(duān)息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思(sī)路(lù)渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国房地(dì)产行业在(zài)进入存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着时(shí)间的(de)增加(jiā)，内(nèi)装更(gèng)新(xīn)的需求也(yě)会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具(jù)消费的增长却(què)一直(zhí)都很好。对(duì)于(yú)地产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内装相关(guān)的行业(yè)，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关赛道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来自(zì)家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜(nà)和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计(jì)、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示(shì)，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现(xiàn)归属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季报(bào)的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了(le)半(bàn)壁江山。需要强调的(de)是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时(shí)的(de)家(jiā)居(jū)板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境(jìng)反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块中(zhōng)年(nián)内(nèi)表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间段，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是(shì)归母净利(lì)润(rùn)，公司(sī)都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策(cè)略优选和广发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的(de)是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有(yǒu)独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部(bù)三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十(shí)大流通(tōng)股股东，其也成为(wèi)他(tā)的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的(de)物(wù)业股(gǔ)也越来越(yuè)被机(jī)构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标的大多在(zài)香港上市，如(rú)何(hé)选择成为难题。对(duì)此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分(fēn)析：“物业服(fú)务(wù)不是一个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣的是市场(chǎng)化(huà)应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它(tā)在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较(jiào)高(gāo)的(de)，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大(dà)部分项目(mù)到(dào)期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到产品(pǐn)提价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些固定人员(yuán)成本的年度增(zēng)长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提(tí)价难度是非常(cháng)大(dà)的。但是该(gāi)公司(sī)能(néng)在业内做到到期之(zhī)后提价率比较(jiào)高(gāo)，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比较好(hǎo)的(de)服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调。

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