《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的(de)好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多(duō)一(yī)点耐(nài)心。市场可能(néng)继续(xù)对一季(jì)报定(dìng)价，短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点。同时(shí)我们(men)也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资机会，但是(shì)短(duǎn)期(qī)游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又(yòu)没有定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布(bù)的部分(fēn)经济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上一次对(duì)市(shì)场的判断上(shàng)提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出(chū)现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社(shè)会服务(wù)、商贸(mào)零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传(chuán)媒(méi)等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下(xià)一步决策的依(yī)据(jù)，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之(zhī)一，正(zhèng)如(rú)每年大(dà)家对出口进(jìn)行展望一样，今年(nián)年(nián)初的出口确(què)实又再(zài)次超出(chū)大家的(de)预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩(hán)的(de)战略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年(nián)做(zuò)了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也需要成为(wèi)我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国家近期(qī)的(de)数(shù)据(jù)走势，出(chū)口趋(qū)势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟可(kě)能也无法单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政策变化(huà)又还没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正(zhèng)常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历(lì)了积压(yā)需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居(jū)民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完(wán)全统计的(de)4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但(dàn)在权益市(shì)场(chǎng)上资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到(dào)了低(dī)风险低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明(míng)无论(lùn)是对实物(wù)投(tóu)资还(hái)是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随(suí)着居(jū)民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待权(quán)益市场系(xì)统(tǒng)性(xìng)风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的(de)是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的(de)特(tè)质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格(gé)环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健(jiàn)持平(píng)，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落(luò)，主要受上年同期(qī)基(jī)数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业(yè)周期带来两斤大概有多重参照物，2斤有多重？的(de)食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需(xū)要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的(de)买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数再度(dù)接近前期低(dī)位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大(dà)。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者需(xū)要高度重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机(jī)会较(jiào)大呢(ne)？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)团(tuán)队(duì)观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润(rùn)分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学(xué)博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财政(zhèng)的视角两斤大概有多重参照物，2斤有多重？解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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