《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季(jì)报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分(fēn)经济(jì)金融数(shù)据传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对(duì)市场(chǎng)的判(pàn)断上提供(gōng)明显的增量(liàng)信(xìn)息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽(qì)车(chē)等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融(róng)等(děng)行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业(yè)换手率位于(yú)一年内低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行(xíng)业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非(fēi)银金(jīn)融、传(chuán)媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低点(diǎn)，成交额(é)占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力(lì)的(de)外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次(cì)超出大家(jiā)的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的(de)应(yīng)对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融(róng)入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略(lüè)的(de)重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的(de)出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国(guó)这(zhè)些(xiē)重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单(dān)独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的(de)复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国内外新的(de)政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社(shè)融信贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历(lì)了积(jī)压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的(de)量，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报道(dào)的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行(xíng)的(de)理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到了(le)低风险低波(bō)动(dòng)的相关产品上。这说明(míng)无论是(shì)对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市(shì)场系(xì)统性(xìng)风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨(z香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水hǎng)0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之下(xià)，低通(tōng)胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费品的(de)需求修(xiū)复较(jiào)弱(ruò)，而(ér)高端(duān)、偏(piān)服务(wù)项的消费需求率先(xiān)修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游(yóu)和中游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处(chù)在(zài)低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食品价格下(xià)跌和生产资(zī)料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反(fǎn)香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水映的(de)是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益市场的买入(rù)理由是大盘(pán)指数再(zài)度接近(jìn)前(qián)期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度(dù)看(kàn)，投(tóu)资者需(xū)要(yào)高度重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的(de)变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大(dà)呢(ne)？创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析师(shī)对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等(děng)行业基(jī)本(běn)面(miàn)较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面预(yù)期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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