文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地(dì)产(chǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问(wèn)题(tí)其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问题不在资产端(duān)，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后(hòu)监管对银行特别是(shì)大银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失(shī)血的(de)同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大的(de)资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深(shēn)度结合的(de)这种商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的(de)另一个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是(shì)房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和(hé)租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚的(de)西海岸，也是受(shòu)到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的(de)影响要小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并(bìng)没有统(tǒng)计(jì)对科技(jì)企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和银(yín)行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财富(fù)毁灭(miè)，但不(bù)会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路(lù)战略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)的用(yòng)户(hù)量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司(sī)其实(shí)算不上(shàng)真正的互联(lián)网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最(zuì)大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告(gào)客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入(rù)下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云(yún)业务收(shōu)入(rù)创造(zào)了高水平的利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业(yè)分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司(sī)自由现金流的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司(sī)这(zhè)一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万(wàn)美元(yuán)。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业(yè)在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在(zài)流动性(xìng)强的(de)大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市的小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深度融合的(de)商业(yè)模式，但很难真正伤害(hài)到大多(duō)数美(měi)国(guó)居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和(hé)拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公(gōng)司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币(bì)政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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