《基(jī)金经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布(bù)长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的(de)批(pī)判，很多(duō)与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市(shì)场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季(jì)节(jié)性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市(shì)场在新的政策(cè)基调下(xià)开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要(yào)考虑到当前的市(shì)场背景已(yǐ)经(jīng)和之前(qián)有很大的不同(tóng)。当前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经(jīng)提(tí)前(qián)交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身(shēn)也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数(shù)据(jù)、金融数(shù)据和增长数(shù)据传递的(de)混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策、也(yě)有业(yè)绩或者有未来(lái)预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不(bù)过(guò)，随着业绩的(de)公布(bù)反而出现了一定(dìng)的买预(yù)期卖现实(shí)的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的(de)原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期(qī)超(chāo)额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的(de)基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也(yě)较(jiào)低(dī)，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们(men)看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线(xiàn)之外(wài)其(qí)他业(yè)绩尚可(kě)的板块(kuài)，整(zhěng)体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确(què)的(de)：政策关注产业升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经(jīng)委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于(yú)当前(qián)经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头(tóu)不(bù)稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通(tōng)过低(dī)水平的债务扩张来(lái)刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合(hé)发展，避(bì)免(miǎn)割(gē)裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我们(men)去年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时间的政策(cè)需(xū)要强调均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持(chí)和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济(jì)和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领(lǐng)域(yù)和低技术领域(yù)、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯(xīn)片这么最(zuì)高科技(jì)的(de)领域，它(tā)的下游需求(qiú)也主要来(lái)自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环(huán)的(de)基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的(de)企(qǐ)业家(jiā)、作(zuò)为(wèi)人力(lì)资源重点的人才(cái)、承载(zài)民(mín)族未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约束的(de)关键。技术创新(xīn)能力取决(jué)于(yú)制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性，在经(jīng)历了过(guò)去几年(nián)的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代(dài)表的(de)数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资(zī)源的(de)差距，这需要(yào)从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反弹(dàn)、经济(jì)复(fù)苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到底有多大、美联(lián)储世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么到底下一步(bù)面临(lín)的(de)是什么样的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上(shàng)述一(yī)系列的重要问题的程度(dù)，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的(de)一个(gè)特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市(shì)场的(世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么de)乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将(jiāng)会(huì)非常明确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一(yī)下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能(néng)化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风险，在现代(dài)化(huà)的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业(yè)是不能进行战略布局的(de)。投资的(de)中间状态(tài)是(shì)周期与消费行业，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期(qī)波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合(hé)信基金。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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