文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利(lì)率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流(liú)动(dòng)性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天利率的(de)期限利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要(yào)有以下几点原一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合(hé)理增长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市(shì)场(chǎng)过热带来的(de)金(jīn)融风险。在满(mǎn)足(zú)广义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从(cóng)央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税(shuì)期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动性(xìng)带来了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近(jìn)期票据利率走势，预计(jì)信(xìn)贷增(zēng)速较(jiào)一(yī)季度(dù)将(jiāng)会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比(bǐ)多(duō)增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会(huì)导致债市脆弱性(xìng)和(hé)敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资(zī)者对于未来一个(gè)月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交量(liàng)和我们(men)测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历(lì)史(shǐ)相对(duì)积(jī)极的水平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加(jiā)。此外投资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存(cún)担忧，使得市(shì)场上对于未(wèi)来一个月内资(zī)金价(jià)格(gé)上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期(qī)临近(jìn)，回购资(zī)金的(de)期限被(bèi)动拉长，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波(一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思bō)动幅(fú)度较大。对(duì)于(yú)债市而言，短期交易主线或延(yán)续政策与基本面预期(qī)交易，预计(jì)利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主(zhǔ)，建(jiàn)议投(tóu)资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政(zhèng)策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银(yín)行间市(shì)场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。

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