文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)不(bù)断升(shēng)高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的动力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策(cè)适度(dù)放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期(qī)受到(dào)了(le)一定(dìng)冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看(kàn)，今年进一(yī)步(bù)加杠杆的(de)空间都有(yǒu)所受限：

　　在职教育是什么意思，补充在职是什么意思ng>（1）政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初(chū)财(cái)政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份(fèn)是(shì)较为严格的(de)约束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事实上(shàng)是在(zài)当年(nián)财政预算框架内(nèi)的(de)。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策(cè)。此外，据(jù)央行调查数据(jù)显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城投平(píng)台综(zōng)合(hé)债务不(bù)断走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季(jì)度(dù)可能延(yán)续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平(píng)，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币(bì)政(zhèng)策(cè)可(kě)以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的经营状况一般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息(xī)等成(chéng)本(běn)，此时对企业(yè)来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带(dài)来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了(le)三年(nián)疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足(zú)且(qiě)实际效果可能有(yǒu)限，因此私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我(wǒ)国的(de)宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我国的实体经(jīng)济部(bù)门(mén)杠杆率已经超过(guò)了(le)发达(dá)经济体的(de)平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其中(zhōng)既(jì)受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量(liàng)。过(guò)去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资(zī)增(zēng)速(sù)显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中(zhōng)可供投资的(de)机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回(huí)暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需(xū)求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收入(rù)的信心仍(réng)偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的(de)需求也在过往有一(yī)定(dìng)透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义(yì)的(de)政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初的财(cái)政预算约(yuē)束(shù)。年(nián)初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。最近几年(nián)有两个(gè)相对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出(chū)要发行的(de)抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额空间(jiān)的释(shì)放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市(shì)场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限额(é)空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格(gé)，政府部门只能严格(gé)按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结(jié)构主要可以分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约了(le)居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其(qí)中(zhōng)绝大(dà)部分是(shì)住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格(gé)同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但(dàn)依旧(jiù)未能实(shí)现由负转正，预(yù)计今年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的(de)信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季(jì)度有(yǒu)所回(huí)暖，但(dàn)仍(réng)旧距(jù)离(lí)疫情前有(yǒu)着(zhe)不小(xiǎo)的差(chà)距。收(shōu)入感受以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金(jīn)融资产(chǎn)）的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和(hé)信心的(de)下滑，最终使得居(jū)民(mín)的贷款减少而存款变多，居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表收缩(suō)。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增存款更(gèng)是达到了在职教育是什么意思，补充在职是什么意思(le)疫(yì)情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民(mín)资(zī)产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转，但由于(yú)房地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢(huī)复(fù)，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产负(fù)债表扩张的(de)动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了(le)很(hěn)大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额(é)度(dù)的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券(quàn)融(róng)资(zī)支持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新(xīn)设(shè)立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计(jì)划余(yú)额(é)仍为零。由于(yú)多(duō)项工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进(jìn)一步提升额度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务(wù)压(yā)力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来(lái)，城投(tóu)平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的(de)一半(bàn)，其可(kě)持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能(néng)就会有所体现。在经历了(le)一季度(dù)杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部门(mén)今年(nián)剩余时间内(nèi)的(de)杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的(de)解决办法我们(men)认为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债(zhài)。地方债务压力的(de)化解是今年政府(fǔ)工(gōng)作(zuò)的(de)中心之一，而(ér)一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升也反映出了(le)地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季(jì)度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出(chū)更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要(yào)集中在在(zài)中央(yāng)政府(fǔ)层面的情(qíng)况(kuàng)相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)总量工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期(qī)；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

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