“现在的(de)房地产很难再出(chū)现(xiàn)像过去十年的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少愈(yù)加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者的关注度从板块向单个标的(de)转移(yí)。上(shàng)海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》指(zhǐ)出(chū)，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的空间已经(jīng)不大(dà)了(le)。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那(nà)么如(rú)何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避(bì)免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公司出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏指出，需要(yào)满足(zú)以(yǐ)下三(sān)个基准：有(yǒu)大(dà)的国资背景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房地产的开发资(zī)金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行(xíng)的(de)信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的(de)主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相(xiāng)较一般(bān)。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱，其(qí)实主要还是(shì)那些有国(guó)企背景(jǐng)的房企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个(gè)方面(miàn)都非常(cháng)明(míng)显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相对(duì)较(jiào)好，但没有国资背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的(de)成本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行(xíng)业(yè)内最高的；融资成本(běn)是(shì)否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的(de)；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建(jiàn)发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地(dì)产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的(de)两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其(qí)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而(ér)更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的(de)张弛有(yǒu)度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预判(pàn)未(wèi)来市场，以及过(guò)于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了(le)，其开始在一线城市进(jìn)行(xíng)大(dà)举拿地，净(jìng)负(fù)债率(lǜ)也(yě)由此(cǐ)前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三(sān)分(fēn)之一(yī)。与(yǔ)此同时(shí)，该房企新购入地(dì)块也(yě)实现了(le)快速的开盘(pán)利用率，预(yù)计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合(hé)“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多(duō)弹(dàn)药(yào)，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一(yī)半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速(sù)度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那(nà)么(me)好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红(hóng)线”对(duì)房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避公司净负债率提高到一(yī)个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)净负债率持续居(jū)高(gāo)不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华润(rùn)置地(dì)、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地(dì)控制了公(gōng)司(sī)的扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会(huì)更(gèng)胜一(yī)筹。如国(guó)央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企，机(jī)构更(gèng)加(jiā)看好国央企，但这也(yě)并不(bù)意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企同样受(shòu)到机构(gòu)的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十(shí)大流通股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺(shùn)长城(chéng)中国回(huí)报(bào)灵活配(pèi)置混合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一(yī)一(yī)六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据(jù)一季报(bào)，该资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存(cún)在一定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨(bīn)江集团仍是(shì)表现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等(děng)多维(wéi)度都表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭(háng)州网(wǎng)数据(jù)显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居(jū)杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房(fáng)企排名(míng)迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排(pái)名已冲(chōng)进前(qián)十，根(gēn)据(jù)中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集(jí)团实(shí)现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一(yī)倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告(gào)表示，公司于5月10日(rì)接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家机(jī)构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际(jì)上房地(dì)产开发只是房地产产业链上的(de)中游环(huán)节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供应商，而下(xià)游应用行业主要(yào)包括中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房地(dì)产行业(yè)在进入(rù)存量房时代(dài)，所以对地(dì)产产业(yè)链，尤其是(shì)偏(piān)消(xiāo)费属性(xìng)的家(jiā)装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会(huì)越来(lái)越多。美国过去的数(shù)据(jù)充分说明了这一点(diǎn)，在(zài)新房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一(yī)直(zhí)都很好。对于地(dì)产产业链(liàn)，我们相对看好和(hé)内装相关(guān)的行业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下(xià)游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是(shì)来(lái)自家纺赛道的公司(sī)，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者(zhě)在(zài)月线连收七(qī)根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季(jì)度报(bào)告显(xiǎn)示，报(bào)告(gào)期内，富(fù)安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上(shàng)市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发现该(gāi)股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重仓的(de)房(fáng)地(dì)产产业链(liàn)股(gǔ)票(piào)还有(yǒu)金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出(chū)曙光，家居板块中(zhōng)年(nián)内(nèi)表现(xiàn)最好的是(shì)志邦(bāng)家(jiā)居(jū)。同一时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收(shōu)还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》发现广发(fā)基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具(jù)，一季报中(zhōng)他管理的(de)广发(fā)策(cè)略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也成为志(zhì)邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两只公募(mù)。有(yǒu)意(yì)思的是，他似(shì)乎对于定制家居类(lèi)标(biāo)的(de)情有(yǒu)独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全(quán)部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大(dà)流通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他(tā)的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来(lái)越被机构所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的(de)大多(duō)在香港上(shàng)市，如何选择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣的是(shì)市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这(zhè)些固定人(rén)员成本的年度增长，不过(guò)服务没(méi)有(yǒu)特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价难(nán)度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内(nèi)做到到期(qī)之后提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它的(de)定位和比较好的服务是(shì)有关系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调。

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