“现在的(de)房地产很难再出现像过(guò)去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业(yè)分化(huà)的(de)愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了(le)底部，再往(wǎng)下的(de)空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么如(rú)何寻找房地产个(gè)股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中进行选择，需(xū)要非常(cháng)小心，避(bì)免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷(léi)的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如果关(guān)注一下(xià)今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发(fā)现，其(qí)实银行的信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今年新房的(de)销售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是(shì)那些(xiē)有国(guó)企背景的(de)房企，民营房企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以整个行业出(chū)现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资(zī)等各个方面都非(fēi)常(cháng)明(míng)显。现在(zài)有国资背景的房(fáng)企在资本(běn)市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民(mín)营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是(shì)它(tā)的(de)净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资(zī)成本是(shì)否是行业内最低的；建安成(chéng)本是(shì)否(fǒu)也(yě)是业内(nèi)最低的；这(zhè)些(xiē)都是(shì)我们看重的一家房(fáng)企(qǐ)的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房企并(bìng)不多。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷(yí)等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是(shì)有(yǒu)着(zhe)较稳健特色(sè)的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是(shì)少数。而更加值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一(yī)步考验(yàn)着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏(zòu)也有可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的(de)一(yī)家房企进(jìn)行(xíng)举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市(shì)进(jìn)行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此前(qián)的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入(rù)地块也实(shí)现(xiàn)了快速(sù)的(de)开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特点。一方面，在于(yú)它本身(shēn)储备了很多弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半在一(yī)线城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二(èr)线城市；另一(yī)方面(miàn)，它(tā)的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速度(dù)让(ràng)人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会(huì)时(shí)要出手，但出手的章法(fǎ)仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡(héng)量(liàng)一家房(fáng)企的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来(lái)，这个比(bǐ)例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一(yī)标(biāo)准要(yào)比“三(sān)道红(hóng)线”对房(fáng)企的净负债率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的(de)复苏速(sù)度并没有那么快，所以要(yào)规避公(gōng)司(sī)净负债率提(tí)高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)负债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行较积(jī)极的(de)拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速(sù)度(dù)与(yǔ)净(jìng)负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一(yī)筛选标准来(lái)看国央企与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维度的实际(jì)表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜(shèng)一(yī)筹。如(rú)国央企的融资成本更低(dī)，融资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国央企(qǐ)自然而(ér)然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民(m王宝强学历，王宝强不是84年的吗ín)营房企，机构(gòu)更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但(dàn)这(zhè)也并(bìng)不意(yì)味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同样(yàng)受到机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团的十(shí)大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司(sī)的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面(miàn)表(biǎo)现存在一定(王宝强学历，王宝强不是84年的吗dìng)关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地(dì)产市(shì)场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现(xiàn)等多(duō)维度都表现(xiàn)了较(jiào)强(qiáng)的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今年(nián)一季度(dù)，滨江集团更(gèng)是(shì)实现了扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局(jú)关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近(jìn)七成营(yíng)收来自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六(liù)成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住(zhù)在(zài)杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭(háng)州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期(qī)，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来多家机(jī)构的集中调研。滨江集(jí)团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发只是(shì)房地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)上的中游环节(jié)，其(qí)上游(yóu)主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而下游(yóu)应(yīng)用(yòng)行业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开发环节(jié)与上游材料(liào)端息(xī)息(xī)相关(guān)，新盘开工不足(zú)导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的(de)住房规(guī)模越来越(yuè)大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美(měi)国过去的数(shù)据充分说明了(le)这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对(duì)于(yú)地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对(duì)下游细分中相(xiāng)关(guān)赛(sài)道龙头年(nián)内表现(xiàn)的(de)统(tǒng)计(jì)，目前暂(zàn)居前两位的(de)都是来(lái)自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的(de)基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市(shì)公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季(jì)报的十大流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募(mù)的明河2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要(yào)强调(diào)的是，中欧的(de)两只基金都(dōu)是(shì)价值(zhí)派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的(de)产品，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链股票还有金(jīn)地集(jí)团和大(dà)亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的(de)是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品均登榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其也成为(wèi)他(tā)的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外，下游王宝强学历，王宝强不是84年的吗的物业股也越来越被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例(lì)分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿(lǜ)城(chéng)服(fú)务为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大(dà)部(bù)分项目到期(qī)之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物(wù)业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这些固(gù)定人员成本的(de)年度增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价(jià)难度是非(fēi)常大的。但(dàn)是该公司(sī)能在业内(nèi)做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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