王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会(huì)吸不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包(xī)引绝对收益资(zī)金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是(shì)这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么(me)就大错特(tè)错了。事实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后，已不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包经持续上涨了(le)足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无(wú)声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平时关注度(dù)并不高(gāo)。等到(dào)因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引大(dà)家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类(lèi)似的(de)情况：没有(yǒu)明(míng)确(què)利(lì)好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容(róng)易，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估(gū)值低(dī)往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还(hái)能(néng)享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包(piào)息率高(gāo)到一定程度，显著高(gāo)过(guò)一些资(zī)金的成本，那(nà)么这(zhè)些资金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某些情况下(xià)会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负面因素(sù)的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实(shí)质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是以股票型公募基(jī)金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们(men)的任务是战胜(shèng)自己基金的基(jī)准，或(huò)者战(zhàn)胜可(kě)比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的(de)决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募基金参(cān)与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银(yín)行指数走了个过(guò)山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的(de)这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人(rén)工智(zhì)能(néng)走出了一个完美(měi)的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益(yì)，更多的(de)是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资(zī)金成本应该是(shì)个(gè)重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因(yīn)此股息(xī)率显得(dé)诱人。同(tóng)时(shí)，美国(guó)加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也(yě)有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数(shù)据(jù)来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期不(bù)符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大(dà)致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也(yě)可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部启动一(yī)样(yàng)，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们(men)的(de)口味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了(le)过去(qù)半(bàn)年的银(yín)行股行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的(de)资金(jīn)，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息(xī)率股(gǔ)票对(duì)绝(jué)对收益(yì)资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹(jì)象，银行业(yè)将(jiāng)要进入(rù)新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域(yù)，过(guò)去几年大行(xíng)承担了(le)一些(xiē)监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融(róng)市(shì)场格局造成(chéng)了(le)较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融逐步(bù)达(dá)到新均(jūn)衡(héng)

　　而(ér)在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速不低(dī)于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利(lì)率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其他方(fāng)面的工作(zuò)要求也陆续从过去(qù)三(sān)年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于(yú)净(jìng)息差显著回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此利(lì)润并不是(shì)越低越(yuè)好，需(xū)要(yào)维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那(nà)些买入(rù)高股(gǔ)息股票(piào)的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任(rèn)何(hé)投资(zī)建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们对他们的(de)证券或(huò)产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我(wǒ)们的(de)研究报告(gào)。

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