平安首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计(jì)6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且(qiě)进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回(huí)落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速快速(sù)下降。第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国(guó)住房(fáng)租金回(huí)落。然而(ér)，历史上美(měi)国(guó)房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国房屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三(s反函数的性质是什么意思，反函数得性质ān)，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对(duì)经济的反函数的性质是什么意思，反函数得性质负面影响，继(jì)而可(kě)能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步(bù)押(yā)注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当(dāng)基数(shù)效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可(kě)能(néng)企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价(jià)格回升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将较难降(jiàng)息(xī)，美(měi)国(guó)中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品(pǐn)价(jià)格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收(shōu)涨，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会(huì)议的加权平均利率预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均(jūn)环比增速(sù)的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的(de)原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位，而能(néng)源(yuán)价(jià)格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能(néng)源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以(yǐ)来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要(yào)的住房租金环(huán)比增速(sù)维持(chí)高(gāo)位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们(men)在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改善效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人消费支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年(nián)率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民(mín)消费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来(lái)自(zì)居民收入(rù)和财富分(fēn)配的改善、财(cái)产性利息收入(rù)的上升、实际(jì)收入上升和消费(fèi)预期(qī)改善等(děng)多方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的(de)风险值(zhí)得关注。综合(hé)考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生新的供给冲(chōng)击等(děng)。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一步提(tí)示下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期(qī)上行。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随(suí)着(zhe)国(guó)际供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度(dù)负增长后实现正增长。更(gèng)高频的(de)数据(jù)也印(yìn)证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会(huì)限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期(qī)上(shàng)扬(yáng)。

　　第二(èr)，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能再度(dù)滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购(gòu)房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美国(guó)住(zhù)房租金同(tóng)比增速(sù)放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预(yù)计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护(hù)油价(jià)。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区(qū)银行危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可(kě)能不(bù)足(zú)。截至目前，市场对(duì)于美联(lián)储下半年降(jiàng)息(xī)的预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利率对(duì)美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风(fēng)险超(chāo)预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等(děng)。

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