《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的(de)整体观点是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资(zī)者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价(jià)，短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投(tóu)资(zī)机会(huì)，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事(shì)实，提(tí)醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符合(hé)：周一(yī)中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能(néng)源和(hé)家电(diàn)等有(yǒu)一(yī)定的超(chāo)额收益，但(dàn)是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分经济金融数据(jù)传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然(rán)定价国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们(men)上一次对市(shì)场的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换(huàn)手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基(jī)础化工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决(jué)策的(de)依(yī)据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年(nián)大(dà)家对出(chū)口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的(de)出口确实又再次(cì)超(chāo)出(chū)大家的(de)预期。今年出口的(de)变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去(qù)几年(nián)做(zuò)了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国(guó)全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系(xì)统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独(dú)把(bǎ)中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜(xié)率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的政策(cè)变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月(yuè)，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mah比去年多，但实际(jì)上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非但(dàn)没(méi)有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段(duàn)时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象(xiàng)增加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银行的(de)理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市(shì)场上资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流(liú)到(dào)了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投资还是金(jīn)融投资，居民(mín)部门的风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复(fù)。因(yīn)此，随着居(jū)民(mín)部门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市(shì)场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升的一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mah品及服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回(huí)落(luò)；衣(yī)着、居住(zhù)、教(jiào)育文电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mah化和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映(yìng)的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造(zào)业偏弱(ruò)。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素(sù)以及产(chǎn)业(yè)周期带来的食品价格(gé)下(xià)跌(diē)和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随(suí)着下半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复(fù)，通胀有望回(huí)升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需(xū)要(yào)过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物(wù)价回落有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修复更多反(fǎn)映的(de)是需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率(lǜ)大(dà)，要(yào)保持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均(jūn)衡(héng)且脆(cuì)弱(ruò)的交易(yì)机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)团队观察(chá)各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是(shì)一个(gè)相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面(miàn)预(yù)期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来(lái)确定其(qí)价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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