文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金利率却(què)仍未(wèi)回落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们(men)认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计(jì)短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行(xíng)空间(jiān)有限，波(bō)动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却(què)并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率(唐山大地震和汶川大地震哪个严重lǜ)与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不(bù)松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防范市(shì)场过热带来的(de)金融风险(xiǎn)。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下(xià)，货币(bì)工具(jù)力度(dù)可(kě)能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示(shì)后续政策将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能(néng)对银行间流(liú)动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速(sù)较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同比多增的(de)态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此向同业融(róng)出(chū)的意(yì)愿和(hé)能(néng)力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于(yú)未(wèi)来(lái)一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然(rán)处(chù)于历史相对(duì)积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货币政策(cè)力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格(gé)上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大(dà)。对于(yú)债市(shì唐山大地震和汶川大地震哪个严重)而言(yán)，短期交易主线(xiàn)或(huò)延(yán)续政策与基(jī)本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及(jí)预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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