核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参(cān)加(jiā)一场交(jiāo)流活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚(jiān)持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然(rán)，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银(yín)行等高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏(piān)向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和(hé)指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈(chéng)现严格的(de)风(fēng)格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业(yè)表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十(shí)条”等(děng)产业政(zhèng)策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工(gōng)智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题(tí)催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看，风格(gé)特征(zhēng)也(yě)并(bìng)不明确(què)。去(qù)年10月底以(yǐ)来(lái)成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现(xiàn)不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创(chuàng)业(yè)板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权(quán)重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易(yì)受到政策(cè)利好和(hé)预(yù)期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基(jī)本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特(tè)征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本(běn)质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面(miàn)，去(qù)年二(èr)十大报告(gào)提出(chū)“加(jiā)快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开(kāi)启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最(zuì)大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也(yě)主要来自(zì)低(dī)估值的国央(yāng)企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在此背(bèi)景下中特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背(bèi)后(hòu)是国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增速(sù)开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市(shì)场或由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据(jù)的回升情(qíng)况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业(yè)体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利(lì)增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速可(kě)能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计(jì)在(zài)12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的(de)30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能(néng)上下(xià)波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数(shù)据(jù)较一季度(dù)均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要(yào)一个(gè)过程(chéng)，未来短期(qī)内(nèi)市场更可(kě)能继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对基本面趋(qū)势(shì)，应关(guān)注(zhù)能够有业(yè)绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了(le)我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是(shì)第一主线。从基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策(cè)和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素(sù)流(liú)通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和(hé)数(shù)字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供2000克是多少斤 2000克等于多少公斤顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的(de)部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发(fā)展，根据(jù)观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理(lǐ)也将提(tí)升对(duì)上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策(cè)关注的(de)重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费的结(jié)构性机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较(jiào)小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动(dòng)收入和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出(chū)今年以来消费行(xíng)业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部(bù)分领域(yù)有望(wàng)迎来(lái)向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通行业分析(xī)师(shī)和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估(gū)三大可能发力(lì)方向，即关系国(guó)计民(mín)生的重(zhòng)大(dà)安(ān)全领域、举国(guó)体制支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬(yìng)着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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