分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因紫菜是不是海鲜此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预计二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们(men)判断二季度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置(zhì)被包含可以完美对齐背景图(tú)和文(wén)字以(yǐ)及制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的(de)预测值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告(gào)《3月(yuè)金(jīn)融数据：一(yī)季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷的大体量投(tóu)放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zē紫菜是不是海鲜ng)3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域(yù)是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单(dān)利差（6个(gè)月(yuè)）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项(xiàng)目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为信贷(dài)或(huò)有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发(fā)布的(de)报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自(zì)企业(yè)贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有去(qù)年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频回落对应的(de)居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款再次出现同比少增，居(jū)民短期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加紫菜是不是海鲜2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导致社(shè)融口(kǒu)径信贷明(míng)显低(dī)于(yú)人民币贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)、人(rén)民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经(jīng)济回(huí)落(luò)+银行(xíng)表内“冲(chōng)票(piào)据(jù)”导(dǎo)致表外票据(jù)基(jī)数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复(fù)的情(qíng)况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信(xìn)托若依据存(cún)量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模也(yě)是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业(yè)债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基(jī)数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度(dù)提(tí)高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流(liú)直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经济修复的(de)结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判(pàn)断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资(zī)金重(zhòng)新流(liú)入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业(yè)存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不(bù)算大(dà)，2021年4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的大规(guī)模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继(jì)续下行带来(lái)的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于(yú)在年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调(diào)是“稳(wěn)健的(de)货(huò)币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政策(cè)基调和(hé)表述延续了去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调(diào)货币政策的(de)结构性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支(zhī)持(chí)。预计二(èr)季度货(huò)币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持(chí)计(jì)划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均(jūn)针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等(děng)领域(yù)的(de)信贷支持(chí)，结(jié)构性政策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对(duì)今年的各月构成(chéng)差(chà)异(yì)化的基数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未来的(de)三个季度(dù)合计看，信贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对(duì)下半年可(kě)能(néng)再次(cì)降准的(de)判断。由于下(xià)半(bàn)年经济下(xià)行及失(shī)业压力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较(jiào)大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国(guó)基本面差+货币政策(cè)差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机(jī)会，货币(bì)政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计(jì)社(shè)融(róng)增(zēng)速可维持震荡走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产(chǎn)领域(yù)风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及预期(qī)。

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