摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下(xi我国最穷的5个城市，哪一个省最穷à)，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走向。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需(xū)要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性出现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低(dī)于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以(yǐ)及新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在(zài)满足(zú)实体融(róng)资(zī)的同时，还给(我国最穷的5个城市，哪一个省最穷gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个(gè)月同比(bǐ)多(duō)增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融资略(lüè)高于(yú)去年(nián)同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行(xíng)提(tí)前批额(é)度(dù)，地(dì)方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增(我国最穷的5个城市，哪一个省最穷zēng)，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注居民融(róng)资(zī)和企业融(róng)资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过(guò)程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存(cún)款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居(jū)民购房可能更多依(yī)赖自(zì)有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和(hé)就业压(yā)力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存款增(zēng)量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数(shù)据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显示(shì)财政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财(cái)政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产负债(zhài)表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不(bù)确定性。从4月(yuè)末(mò)到(dào)5月上旬(xún)的流(liú)动性(xìng)来看(kàn)，金融体系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社(shè)融和贷(dài)款转弱已有一(yī)定程度的预期。不(bù)过新增居(jū)民贷(dài)款弱于去年同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的(de)社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金(jīn)较(jiào)为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据(jù)中(zhōng)，其他(tā)存(cún)款性公(gōng)司对其(qí)他金(jīn)融性公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息(xī)预(yù)期(qī)较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。本文(wén)假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)财政政策相应可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。本(běn)文(wén)假设流动(dòng)性维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少于(yú)往(wǎng)年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现超预(yù)期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 我国最穷的5个城市，哪一个省最穷