平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期货(huò)市(shì)场预计6月不加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一(yī)步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车(chē)价(jià)格止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)价格分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年(nián)二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车(chē)消费回升，可能(néng)夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，并限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源(yuán)价格(gé)可能(néng)受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上修时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在(zài)下半年(nián)，当基(jī)数效应利好不再(zài)，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率可能企稳，且(qiě)不排(pái)除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹(dàn)的风险均(jūn)值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预(yù)期，核心(xīn)虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后CPI同比持(chí)平于预(yù)期(qī)、低(dī)于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌(diē)与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽(qì)油受虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平均利率(lǜ)预期(qī)为(wèi)由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳(nà)斯(sī)达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而(ér)能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际能(néng)源价格(gé)高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平(píng)均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没(méi)有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的(de)幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居(jū)民(mín)收入和财富分(fēn)配(pèi)的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等(děng)多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美(měi)国经济下(xià)行与(yǔ)通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可(kě)能(néng)回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间(jiān)，市场很容(róng)易对通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多(duō)数(shù)电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增(zēng)长(zhǎng)。更高(gāo)频的(de)数据(jù)也印证了美国汽(qì)车消费(fèi)回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销(xiāo)量同比(bǐ)增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因(yīn)此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和(hé)价(jià)格均可能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再(zài)度(dù)滞(zhì)后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月(yuè)至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国住房租(zū)金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银(yín)行危机(jī)而(ér)下挫(cuò)的国(guó)际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能(néng)处于警戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际(jì)能(néng)源品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此(cǐ)推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不(bù)足(zú)。截至目前(qián)，市场对(duì)于美联储下半年(nián)降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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