核心观(guān)点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明(míng)显低于市场预期，居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增(zēng)速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的(de)总需(xū)求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了(le)资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而(ér)德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷，信贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预期(qī)的(de)进一步提(tí)振，这也是后续观(guān)察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均低于(yú)预期下(xià)沿，新增(zēng)融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一季度(dù)新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等(děng)主要(yào)融资渠道在经过一季度(dù)的(de)前置发力后(hòu)，4月投放力度(dù)自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持(chí)续(xù)性。信(xìn)用周期的持续(xù)回升一般(bān)指(zhǐ)向需求的强劲复(fù)苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)连续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩(suō)区(qū)间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷对(duì)经济的推(tuī)动效应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度(dù)依赖(lài)于(yú)持续(xù)的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济(jì)内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的(de)前置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策(cè)由(yóu)“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边际回(huí)落(luò)，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后(hòu)续观(guān)察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于(yú)需求端，政府融资需求(qiú)受(shòu)制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高(gāo)景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的持续发力(lì)，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于(yú)收(shōu)入预(yù)期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就(jiù)业和收入(rù)明显分化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的(de)青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预(yù)期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门(mén)，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部门的(de)回流(liú)德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷明(míng)显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数(shù)据(jù)上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样(yàng)呈现改善态(tài)势(shì)，但进入(rù)4月后商品房销售数(shù)据(jù)明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财(cái)产(chǎn)品预期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为主的(de)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存款增(zēng)速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和短期(qī)贷(dài)款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能(néng)指向居民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱(qū)动企业新增净(jìng)融资连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向(xiàng)应为基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部(bù)门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍(réng)是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和202德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷2年类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务(wù)新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使(shǐ)其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性(xìng)将(jiāng)进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了(le)部(bù)分(fēn)往年财政结余资金和(hé)央行结存(cún)利润，推(tuī)动了(le)财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今年财政结余(yú)资金向私人部(bù)门的(de)转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义货币供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融(róng)的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水平，增速(sù)回(huí)升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下(xià)，企(qǐ)业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度(dù)节(jié)奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是当(dāng)前融资的(de)短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期是社融(róng)增(zēng)速趋(qū)势(shì)性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资(zī)已(yǐ)经连续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张后，4月(yuè)再(zài)度转为同比收缩(suō)，并且居民(mín)存款持(chí)续保持(chí)较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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