核(hé)心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质(zhì)上过去(qù)一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风格(gé)者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存(cún)在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风(fēng)格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先(xiān)，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)层(céng)面(miàn)分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在(zài)前(qián)期(qī)多篇报告中提(tí)出去(qù)年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的(de)第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来(lái)申(shēn)万(wàn)一级行业(yè)中(zhōng)成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整(zhěng)体(tǐ)表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于(yú)防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初(chū)以来的时间(jiān)维度(dù)看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化(huà)明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也(yě)并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗ng>过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处(chù)低位的行业(yè)容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶段行情(qíng)往往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属于政策和(hé)事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发(fā)展数字经(jīng)济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一(yī)步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策(cè)和技术双轮(lún)驱(qū)动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年(nián)以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)行情(qíng)，在此背景下中特估相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势(shì)的(de)分化决(jué)定未来风格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归成长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和(hé)主线(xiàn)的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场或由前(qián)期的(de)政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报(bào)的(de)基本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差(chà)值有望从22年的(de)30个百分点提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向(xiàng)上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市场表现也(yě)印证着(zhe)我们(men)的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处(chù)在(zài)牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上(shàng)下(xià)波(bō)动。因此，市场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期基(jī)本面还不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数(shù)据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市(shì)场(chǎng)更(gèng)可(kě)能继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催(cuī)化下数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格(gé)的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表(biǎo)的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现(xiàn)阶(jiē)段性(xìng)过热，未来(lái)可能会有所休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策(cè)和技(jì)术驱动下(xià)数字经济(jì)仍是(shì)第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募(mù)基金调(diào)仓往往需(xū)要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验(yàn)证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术两条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字(zì)经济已(yǐ)成(chéng)为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的(de)统筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模(mó)复(fù)合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模(mó)型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发展，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语(yǔ)言(yán)处理市场复(fù)合(hé)增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消费(fèi)的(de)结构性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有韧性，预(yù)计(jì)今年社零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业(yè)分析师(shī)和(hé)Wind一(yī)致预测(cè)，预(yù)计(jì)23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化(huà)下(xià)“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持(chí)的(de)部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球经济。

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