《基金经(jīng)理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的(de)投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实(shí)，提(tí)醒大(dà)家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回(huí)调，一季(jì)报(bào)业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据传递的(de)信(xìn)息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上(shàng)提(tí)供明(míng)显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业(yè)中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等(děng)行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时(shí)序(xù)上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综(zōng)合等行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比位于(yú)一年(nián)内低点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步(bù)验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定性是下一步决(jué)策的依据(jù)，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字外需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数最多(duō)的(de)指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又(yòu)再次超出大(dà)家(jiā)的(de)预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图之后，在(zài)过(guò)去几年做(zuò)了很多的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战略的重要一(yī)环，也(yě)需要成为(wèi)我们(men)日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全球经济(jì)和(hé)金融系统在(zài)过去一段时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟(méng)可能(néng)也无法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜(xié)率走(zǒu)陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一(yī)季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但实际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情(qíng)前的(de)2019殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度(dù)回归比(bǐ)较(jiào)弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回(huí)流(liú)，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流(liú)到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购(gòu)房(fáng)欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个(gè)金(jīn)融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权益(yì)市场(chǎng)系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确的(de)政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足，进而价(jià)格(gé)维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修复之下，低(dī)通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上年(nián)同期(qī)基数(shù)较高影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月(yuè)处在低(dī)位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食(shí)品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带(dài)动(dòng)CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一(yī)步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前(qián)权(quán)益(yì)市场的(de)买(mǎi)入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策略的(de)整体包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察(chá)各家(jiā)分析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期(qī)业绩(jì)变化是(shì)一(yī)个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润(rùn)分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学(xué)以(yǐ)及宏观(guān)经济走势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经(jīng)济看作(zuò)一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊(kān)。

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