平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，主因债券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷款。新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维(wéi)持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存(cún)款利(lì)率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货(huò)币(bì)供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是(shì)驱动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落。4月居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行理(lǐ)财市场(chǎng)火热(rè)、居(jū)民提(tí)前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大(dà)幅多增，但结(jié)合基(jī)建相关高频开工率和(hé)重大(dà)项目开工(gōng)金额(é)数据看，财政对实(shí)体经济支(zhī)持力度可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环(huán)比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货币政(zhèng)策对(duì)实体经济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也(yě)应足够(gòu)与之(zhī)匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融(róng)资规(guī)模为(wèi)1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫情多(duō)点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)一季(jì)度“开(kāi)门红(hóng)”期间(jiān)社(shè)融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融(róng)资、非金融企业境内股票(piào)融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持续高(gāo)于去(qù)年同期，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投(tóu)放使用，相关(guān)政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。今年前(qián)4个(gè)月，财政(zhèng)继续前(qián)置(zhì)发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较去(qù)年(nián)同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数(shù)据(jù)看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批(pī)次的地(dì)方债额度(dù)，且提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度(dù)，按照往年(nián)节(jié)奏，经过(guò)地(dì)方政府项目额(é)度(dù)分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次(cì)地方债(zhài)可能(néng)至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多(duō)增，持续对社融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够(gòu)有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可(kě)能(néng)是驱动其变化的主要(yào)原因(yīn)。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一(yī)方(fāng)面，居民(mín)资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模(mó)可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家(jiā)中小银行下(xià)调(diào)挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗)民中长期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期(qī)留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了(le)下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数(shù)据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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