主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一(yī)是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费用率改善(shàn)拉(lā)动利(lì)润增速6个百分点形成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等(děng)均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地(dì)产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化(huà)产业(yè)链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环(huán)节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会(huì)在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等(děng)改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链中(zhōng)下游利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年(nián)潜在(zài)的(de)内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需(xū)求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情形(xíng)势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营谢霆锋资产有百亿吗收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业(yè)利润增(zēng)速构(gòu)成较强支撑，全(quán)年拉(lā)动工业企业利润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年(nián)开始前(qián)期社保费(fèi)降(jiàng)费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度(dù)的降费政策，从同比视角来(lái)看(kàn)费用对于工(gōng)业企业利润的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设(shè)备（高基(jī)数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需(xū)求释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对(duì)于石化产业(yè)链相关行业(yè)需求持(chí)续(xù)构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业(yè)。由于(yú)我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外(wài)主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来(lái)的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石(s谢霆锋资产有百亿吗hí)化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比增(zēng)量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成(chéng)本(běn)压力改善(shàn)和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)、家具等(děng)行(xíng)业利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游面(miàn)临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压(yā)力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随(suí)递(dì)延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三(sān)是费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实(shí)修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结(jié)束持续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二(èr)是(shì)保交楼政策(cè)已推动上半年地产建安(ān)投(tóu)资(zī)和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重点关(guān)注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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