平安首经团队：钟正生(shēng)三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且(qiě)进一步(bù)押(yā)注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美国机(jī)动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年(nián)二季(jì)度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市(shì)场很容(róng)易对美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行的可能(néng)性：第(dì)一，汽车价格可(kě)能(néng)超(chāo)预期上行。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房(fáng)租(zū)金回落(luò)。然而，历(lì)史上美国房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的(de)紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源(yuán)需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)，市(shì)场进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不(bù)加息(xī)、下(xià)半(bàn)年降息(xī)。但值得(dé)注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半(bàn)年(nián)，当基数效应利(lì)好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年(nián)汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权平均利率预(yù)期(qī)为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因(yīn)在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持(chí)高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价(jià)格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价格回(huí)落(luò)的利好。我们在此前(qián)报告(gào)中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收(shōu)入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)入的(de)上升、实际收入上(shàng)升和消费预(yù)期(qī)改(gǎi)善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思(sī)考——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年(nián)，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发(fā)式(shì)增(zēng)长，但(dàn)自(zì)2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也(yě)会(huì)限(xiàn)制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国(guó)商务部(bù)数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车(chē)销售数量(liàng)和价格均可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下(xià)半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预(yù)计(jì)2023年(nián)全球石(shí)油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步减产呵(hē)护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处(chù)于(yú)警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基(jī)本符合美(měi)联(lián)储2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时(shí)较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目(mù)前，市(shì)场(chǎng)对于(yú)美联储下半年降息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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