王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之后，已经持(chí)续(xù)上(shàng)涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去银行(xíng)股的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为(wèi)银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在(zài)此之前(qián)，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不声不响地(dì)开始回(huí)升，到(dào)11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了(le)。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出来了(le)。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资(zī)金(jīn)的成(chéng)本(běn)，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先(xiān)生(shēng)觉得(dé)银行股的(de)估(gū)值或盈(yíng)利能(néng)力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没(méi)有什么(me)实质利(lì)好，就是有(yǒu)些(xiē)看中(zhōng)股息率的(de)资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可(kě)以排除(chú)的就是以股票(piào)型公募基金为代(dài)表的机构投(tóu)资者。因为他(tā)们的考核要求(qiú)是(shì)相对(duì)收益(yì)，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他(tā)们(men)不会因为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是(shì)战胜自己(jǐ)基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅(fú)不(bù)小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个过(guò)山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投资者有可能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能(néng)等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能(néng)走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本(běn)应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国(guó)加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资赓续前行是什么意思，赓续前进的意思金成本也(yě)有望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入(rù)大行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要(yào)在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值(zhí)极(jí)低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收益(yì)的(de)资金买入了高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多(duō)次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而他们的口味与公(gōng)募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去半年(nián)的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的(de)资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依(yī)然(rán)是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那(nà)么在(zài)银行业的(de)经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的(de)一些(xiē)特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷的(de)增长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)市场格局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来(lái)从事小微业务(wù)的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融(róng)逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布(bù)《关(guān)于(yú)2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数(shù)不低于(yú)上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三(sān)年(nián)的(de)阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回(huí)归(guī)至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回(huí)落(luò)，盈利(lì)能力(lì)也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要留存一(yī)定的利润用于补充(chōng)资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能：那些(xiē)买入(rù)高股息股票(piào)的投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知(zh赓续前行是什么意思，赓续前进的意思ī)先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究(jiū)方法探讨。本文不(bù)是证券(quàn)研究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例(lì)或陈述事实(shí)之用，不代表我们对(duì)他们的(de)证券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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