王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资(zī)金买入(rù)，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对(duì)收益(yì)资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发(fā)生(shēng)一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了(le)足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间(jiān)也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一次发生。过(guò)去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股(gǔ)平(píng)时(shí)关注度并不高。等(děng)到因几根大(dà)线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的(de)情(qíng)况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因(yīn)并(bìng)不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到(dào)很(hěn)多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元已(yǐ)在底部，近(jìn)期(qī)很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券(quàn)价1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就(jiù)出(chū)来了。如(rú)果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么(me)这些(xiē)资金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐(yǐn)形的(de)“估(gū)值底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即因为一(yī)些负面因素(sù)的(de)存在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利(lì)能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他(tā)们(men)的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多(duō)数时候，他们(men)不会因(yīn)为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即(jí)使股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这(zhè)不(bù)是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公募基金(jīn)参与很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基(jī)金(jīn)持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高(gāo)则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金，其他(tā)类似考核的机(jī)构投资(zī)者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数(shù)走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚(gāng)好(hǎo)是人(rén)工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可能是(shì)卖出(chū)银行等股票，换仓至计(jì)算机(jī)股(gǔ)票(piào)）。到了(le)4月初，人(rén)工智能等(děng)板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了(le)一个完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而(ér)其他(tā)投资(zī)者(zhě)，比如个(gè)人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这(zhè)些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的(de)因素中，资(zī)金成本应该(gāi)是个重要因(yīn)素(sù)。目前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低(dī)、资金(jīn)充沛(pèi)，其(qí)他可替代的(de)投资机(jī)会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金成本(běn)也有(yǒu)望下行(xíng)，我(wǒ)国(guó)高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元men)通过数据来(lái)加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大(dà)行，并且数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有进有出，这(zhè)一(yī)点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是(shì)青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他(tā)们的(de)口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了过去(qù)半年的银(yín)行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高(gāo)，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象(xiàng)，银(yín)行(xíng)业(yè)将要(yào)进入新的均衡(héng)格(gé)局。比(bǐ)如，在(zài)普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年大行承担了一(yī)些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷(dài)的增(zēng)长非(fēi)常快，投(tóu)放利(lì)率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量的(de)通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总(zǒng)额(é)1000万(wàn)元(yuán)以(yǐ)下(xià)小微企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不(bù)低于各(gè)项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余额的户数(shù)不低于(yú)上(shàng)年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶(jiē)段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需(xū)要留存(cún)一定的(de)利(lì)润用于补充资(zī)本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的合理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的投(tóu)资(zī)者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研(yán)究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉(shè)及个股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述(shù)事(shì)实之用，不代(dài)表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议(yì)请参考我们的研究报告(gào)。

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