来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2上尉是什么级别，上尉是连长还是营长016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的(de)原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低(dī)位，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体(tǐ)普遍面临(lín)较大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年(nián)处于低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基(jī)本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的(de)，其实任何商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前(qián)的专题中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时代(dài)，人们用(yòng)自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质(zhì)出(chū)发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可(kě)以是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属于流动(dòng)性最好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依(yī)然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的(de)理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以更加全面的统(tǒng)计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货(huò)币储藏方(fāng)式，而(ér)居民(mín)和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企业(yè)减少了其它(tā)渠道储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民(mín上尉是什么级别，上尉是连长还是营长)存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造的货(huò)币可能会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结(jié)构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速(sù)。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货币(bì)创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在(zài)范围(wéi)不(bù)全面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖(lài)社融的数据来观察货币的(de)创(chuàng)造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民(mín)来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元(yuán)去(qù)购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的(de)理财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述(shù)货币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是(shì)增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速相比，社(shè)融反映的(de)我国货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还(hái)有(yǒu)看这(zhè)些存量货(huò)币(bì)在经济体中每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的(de)通(tōng)胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货(huò)币(bì)在经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居(jū)民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当(dāng)前美(měi)国居民(mín)储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之(zhī)前的(de)趋(qū)势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货币(bì)创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在(zài)经济(jì)体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据(jù)就能观(guān)察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来(lái)，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负(fù)增(zē上尉是什么级别，上尉是连长还是营长ng)长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的(de)时候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结(jié)构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持在一(yī)定(dìng)高(gāo)位，而非(fēi)公共部(bù)门创造的货(huò)币量处于(yú)低位，也反映了货币流通(tōng)速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们(men)依然可以从货(huò)币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一(yī)方面是提(tí)振实体信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，私人部门(mén)的融资需求还偏(piān)弱，需要(yào)进一(yī)步降(jiàng)低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我(wǒ)们(men)的估(gū)算，当前存(cún)量房贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力(lì)，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低(dī)的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民(mín)负债端成(chéng)本进行降息，否则居(jū)民净融(róng)资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才(cái)会(huì)敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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