文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不(bù)断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力有所(suǒ)下(xià)降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人(rén)部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)受(shòu)到(dào)了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初财(cái)政预(yù)算的严格(gé)约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年(nián)的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初(chū)的(de)财政预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突(tū)破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特(tè)殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一(yī)特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额(é)空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定格(gé)，经过我们的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期(qī)收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，这(zhè)使得居(jū)民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存(cún)在，今年(nián)居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较(jiào)大(dà)的制约。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部(bù)门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务(wù)不(bù)断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决(jué)的办法大概有以(yǐ)下几个(gè)维度。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心(xīn)，二季(jì)度(dù)可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务(wù)化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不及(jí)预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下(xià)，债务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速发(fā)展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资(zī)和生产带(dài)来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，此时(shí)对(duì)企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带(dài)来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了(le)发达(dá)经济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受(shòu)企业(yè)部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资(zī)需(xū)求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融(róng)资则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私(sī)人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当(dāng)前(qián)私人(rén)部门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过(guò)去(qù)很长一段时间，民间固(gù)定资产投(tóu)资(zī)增速显著(zhù)高于(yú)全社(shè)会(huì)固(gù)定(dìng)资(zī)产投资的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产投资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门(mén)消(xiāo)费回(huí)暖对融(róng)资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部(bù)门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部(bù)门(mén)看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么(xiá)义的政府部门(mén)债务空间受(shòu)年(nián)初的财政预算约(yuē)束。年初的(de)财政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年(nián)一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的(de)中(zhōng)央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国(guó)债事(shì)实(shí)上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严(yán)格按照预(yù)算(suàn)限(xiàn)额(é)举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产结构(gòu)主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民(mín)的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多(duō)数城市二手房价格同比出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现(xiàn)由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年(nián)回(huí)升(shēng)的空(kōng)间(jiān)仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续(xù)多(duō)个季度(dù)处于(yú)50％的(de)临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入(rù)不确定性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累(lèi)计新增(zēng)存(cún)款更是达到了疫情以来(lái)的最(zuì)高值。存(cún)贷款的(de)表(biǎo)现共同反映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间(jiān)有限以及(jí)居(jū)民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民(mín)资产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或(huò)将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很(hěn)大的(de)支持(chí)，但政策性金融工具和(hé)结构(gòu)性工具(jù)属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政策工具的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一步(bù)提升额度的(de)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。去年(nián)以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划等工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步(bù)提升(shēng)额(é)度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平(píng)台的(de)综合债务(wù)累计(jì)增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压(yā)力偏大，城投平台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一季(jì)度银(yín)行(xíng)体系(xì)对企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过(guò)去年全年(nián)的(de)一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，未来的解决办(bàn)法我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地(dì)方债务压力的(de)化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的(de)上升也(yě)反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化(huà)债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业(yè)部(bù)门的杠杆抬(tái)升(shēng)留(liú)出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府(fǔ)层(céng)面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部(bù悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么)门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政(zhèng)策适度(dù)放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济(jì)增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具(jù)来释放流动性，适时(shí)适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力(lì)度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么