《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时(shí)我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实，提醒大(dà)家(jiā)这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的(de)风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时(shí)前(qián)期又没有定价(jià)充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部分经(jīng)济金融数据传递的(de)信息(xī)都没有明确(què)的(de)方向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护(hù)理等行业处(chù)于历(lì)史高(gāo)位(wèi)估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行(xíng)业(yè)处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车(chē)等行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于(yú)一年(nián)内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等(děng)行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预(yù)期次(cì)数最多的指标(biāo)之一，正如每年(nián)大家对(duì)出口进行(xíng)展望(wàng)一(yī)样(yàng)，今年年(nián)初的(de)出口确实又再(zài)次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需要(yào)我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的战略意(yì)图之后，在过(guò)去(qù)几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融(róng)入到(dào)中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们(men)日(rì)后(hòu)分析中(zhōng)的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国(guó)家(jiā)近期的数(shù)据走势(shì)，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可(kě)能(néng)也无(wú)法(fǎ)单独把中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的(de)节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需(xū)求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意(yì)味(wèi)着居民可(kě)能非但没有明(míng)显增加房贷的(de)意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报(bào)道的居民(mín)提(tí)前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完(wán)全统计(jì)的4月部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理财出现(xiàn)了明显的(de)回流，但(dàn)在(zài)权(quán)益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到(dào)了(le)低风险低(dī)波动的(de)相(xiāng)关(guān)产(chǎn)品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随着居(jū)民(mín)部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等(děng)待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明(míng)确(què)的政(zhèng)策或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持(chí)低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低(dī)通胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居(jū)住、教育文(wén)化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗保健(jiàn)持平(píng)，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复(fù)较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落(luò)，主要受上年(nián)同(tóng)期基数较(jiào)高(gāo)影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期去(qù)化(huà)，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低(dī)位，我们(men)认为这反(fǎn)映的(de)是内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节(jié)性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格(gé)下跌(diē)和生(shēng)产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基(jī)数下(xià)降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀(zhàng)短(duǎn)期内(nèi)也(yě)较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注(zhù)通胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数(shù)再度接近前(qián)期低(dī)位，这(zhè)为我们(men)提供了布(bù)局机会，交易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高度(dù)重视(shì)交易(yì)的灵活性。策(cè)略的整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化(huà)，不(bù)是(shì)趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察(chá)各家分析师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预(yù)期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对公用(yòng)事(shì)业(yè)、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基(jī)本面预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监(j相遇时间的公式 相遇时间怎么求iān)，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科(kē)学与工程博(bó)士后。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基相遇时间的公式 相遇时间怎么求金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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