《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都(dōu)不是(shì)非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略(lüè)性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了(le)全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技术(shù)的批(pī)判，很(hěn)多(duō)与会(huì)者收获的可能不是清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节(jié)性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的政策(cè)基调(diào)下开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大的不同(tóng)。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政策的(de)方向，而且今年(nián)国内的(de)政(zhèng)策本(běn)身也不(bù)是大(dà)开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实(shí)上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数据(jù)和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续的配置主题，新能(néng)源崩坏(huài)的(de)筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者并未形成一(yī)致(zhì)预期。随着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对(duì)盈利现实的(de)定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前(qián)也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出(chū)现了一定的(de)买预期(qī)卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对(duì)而言市场也有定价(jià)效率(lǜ)不稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农(nóng)林牧渔(yú)、新(xīn)能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因(yīn)：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场调整的(de)时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分(fēn)定价了一季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题(tí)在于当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外(wài)其(qí)他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都相(xiāng半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次)对有(yǒu)限。消费的(de)盈利(lì)有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而明确的：政(zhèng)策关(guān)注产(chǎn)业升(shēng)级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个会(huì)议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相(xiāng)继(jì)召开。决策(cè)层对于当前经济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的(de)工(gōng)作(zuò)重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低(dī)水平的(de)债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一(yī)个新提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不(bù)能(néng)当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的(de)政策需(xū)要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成(chéng)经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重(zhòng)点支(zhī)持和(hé)发展，但是(shì)经(jīng)济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经济和金融(róng)支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技术(shù)领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么(me)最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要(yào)来自(zì)消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的(de)基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉(lā)动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源重点(diǎn)的人才(cái)、承载民族(zú)未(wèi)来(lái)的(de)新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄(líng)人(rén)口。当前中国的(de)发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉(lā)动，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年(nián)的非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不确定(dìng)性的制约下(xià)，如何让(ràng)当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的(de)重心(xīn)。以人工(gōng)智(zhì)能为(wèi)代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资源的(de)差距，这(zhè)需要(yào)从一个更高的(de)角度理解人工智能和(hé)数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一(yī)系(xì)列(liè)的重要(yào)问题的(de)程度，并据此进(jì半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次n)行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会(huì)上(shàng)看到(dào)价值投资(zī)者很重(zhòng)要(yào)的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市(shì)场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着事实的(de)清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可(kě)用(yòng)，数(shù)字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系统性的(de)风险，在现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业(yè)是不能进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局的(de)。投(tóu)资的(de)中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经(jīng)济学博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济学期刊(kān)。

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