分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续(xù)提示(shì)居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居(jū)民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额(é)储蓄(xù)的释放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续(xù)信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策(cè)工具，我(wǒ)们判断二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完美(měi)对齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平(píng)前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量(liàng)投放或(huò)对(duì)后续信贷形(xíng)成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年(nián)4月的(de)最高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年(nián)4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年(nián)同比(bǐ)多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报(bào)业绩发(fā)布会(huì)上表示(shì)今年(nián)绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利(lì)差(chà)4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市(shì)场观点认(rèn)为信贷或(huò)有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票(piào)网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言据利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年(nián)的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体系流(liú)动(dòng)性(xìng)保(bǎo)持合(hé)理(lǐ)充(chōng)裕，数(shù)据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来(lái)自(zì)公积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续(xù)积(jī)极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据，且融(róng)资类(lèi)信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)主要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来(lái)的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售边际转弱(ruò)，但网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受益于居(jū)民消费、出(chū)行(xíng)活(huó)跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的(de)结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导(dǎo)致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想继续提(tí)示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年(nián)末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前(qián)的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是(shì)导致居(jū)民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超额储蓄(xù)的(de)释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行(xíng)业金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存(cún)款资金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另(lìng)一(yī)个(gè)角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后(hòu)续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息(xī)差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年初(chū)增加信贷投(tóu)放(fàng)，这(zhè)会导(dǎo)致后续的(de)信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的(de)合(hé)力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的(de)结(jié)构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计二季度(dù)货币政策将以结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具(jù)余额(é)68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划两项结构性政(zhèng)策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对地(dì)产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低(dī)值(zhí)，即二、三(sān)季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也将(jiāng)对今年(nián)的各月构成差(chà)异化的基数(shù)影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力(lì)较(jiào)大，未来(lái)的(de)三(sān)个季(jì)度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷(dài)体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下(xià)半年可(kě)能再次(cì)降准的判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计(jì)美联(lián)储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中(zhōng)美两国(guó)基本(běn)面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的情况下(xià)，预计社融(róng)增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶(è)化，后续(xù)宽信用(yòng)持续(xù)不及预期。

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