《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基(jī)十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢(huān)战术(shù)性的(de)机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不(bù)是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调(diào)下开始(shǐ)全(quán)面(miàn)大(dà)反攻。我们(men)需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当(dāng)前(qián)的(de)市场背景已经和(hé)之(zhī)前有很大(dà)的不(bù)同(tóng)。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的(de)投(tóu)资(zī)者(zhě)往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场(chǎng)已(yǐ)经(jīng)提(tí)前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内(nèi)的政(zhèng)策本身(shēn)也不是大开(kāi)大合(hé)。新出台的(de)政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金(jīn)融(róng)数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业(yè)绩或(huò)者有未来预(yù)期的(de)业绩(jì)改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)。除(chú)了(le)这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期(qī)也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思阶段性发挥了对盈利现实的(de)定(dìng)价(jià)效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此前也有一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而出(chū)现(xiàn)了一定的买预期卖(mài)现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率不(bù)稳定的一(yī)面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关的(de)基(jī)建、银行、石(shí)油、出(chū)版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们(men)看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分定(dìng)价(jià)了(le)一季(jì)报(bào)行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外(wài)其(qí)他(tā)业(yè)绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅(fú)度(dù)都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经委会(huì)议和国(guó)常会相继(jì)召开。决策层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也(yě)明(míng)确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业(yè)体系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的一个新(xīn)提法是(shì)“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去(qù)年(nián)底强(qiáng)调(diào)接下来一段时(shí)间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济(jì)的(de)运行是(shì)一(yī)个(gè)完(wán)整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金(jīn)融(róng)支(zhī)撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不(bù)能(néng)够(gòu)孤立、片面(miàn)地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的领域，它(tā)的下游(yóu)需求(qiú)也(yě)主要来(lái)自消费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业(yè)的发展就缺乏良性循环(huán)的(de)基(jī)础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家、作为人(rén)力(lì)资源(yuán)重点的人(rén)才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资(zī)本(běn)和(hé)劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源(yuán)拉动(dòng)，技(jì)术创(chuàng)新(xīn)成(chéng)为能否突(tū)破内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障下的(de)主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年的非常态之(zhī)后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心(xīn)、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距(jù)，这需要从一个更(gèng)高的角度理解(jiě)人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜在(zài)风险到底有多(duō)大、美联储到底下(xià)一步(bù)面临的是什么样(yàng)的(de)经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断上述一(yī)系(xì)列的重要问(wèn)题的(de)程度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次(cì)的鱼(yú)越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看(kàn)到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常(cháng)明确(què)。这个路(lù)径，我们从产业视(shì)角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化(huà)是明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的(de)下限是避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费(fèi)行业(yè)，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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