文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行(xíng)，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是源(yuán)于(yú)：①货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议(yì)投(tóu)资(zī)者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确(què)保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防范市场过热(rè)带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购(gòu)投(tóu)放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动性带来(lái)了一定(dìng)的压力(lì)。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预(yù)计信贷(dài)增(zēng)速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势(shì)。税期(qī)缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行系(xì)统整体资金(jīn)流出(chū)，因此向同业融(róng)出(chū)的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投资者对(duì)于未(wèi)来(lái)一个(gè)月资金利率上行的(de)担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪(xù)有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货(huò)币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格上行的(de)预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期临近(jìn)，回(huí)购资金的(de)期限(xiàn)被动拉长，利率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市(shì)场释(shì)放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波(bō)动幅度较大(dà)。对于债市(shì)而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或延(yán)续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为(wèi李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译)主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流动性过快收紧(jǐn)。

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