《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段，投资者需要(yào)多(duō)一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继续对(duì)一季报定(dìng)价，短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们(men)看(kàn)好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机会(huì)，但是(shì)短期游(yóu)戏(xì)传媒(méi)和中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继(jì)续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调(diào)，一季报(bào)业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定价(jià)充分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一定(dìng)的(de)超额收益(yì)，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对(duì)市场的判(pàn)断(duàn)上(shàng女生有感觉了是怎么样的呢)提供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业(yè)出(chū)现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86女生有感觉了是怎么样的呢%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业(yè)位于(yú)前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业(yè)换(huàn)手率位(wèi)于一年内(nèi)低点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额(é)占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额(é)占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年(nián)初(chū)的(de)出口确实又再次超出大(dà)家的预(yù)期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中(zhōng)国(guó)全球(qiú)战略的重要一(yī)环(huán)，也需要(yào)成为我们日后(hòu)分析中的(de)重点(diǎn)之一(yī)。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全(quán)球经(jīng)济和金(jīn)融系(xì)统在过去一(yī)段(duàn)时(shí)间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社(shè)融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增(zēng)加(jiā)房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷(dài)现象增加的(de)情况一(yī)致。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出(chū)现(xiàn)了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下(xià)降之(zhī)后，整个(gè)金融(róng)部门其(qí)实并不(bù)缺钱(qián)，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的(de)一个(gè)明确的政策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映(yìng)的(de)是内生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位(wèi)，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价(jià)格维持低迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质(zhì)有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉(ròu)价格(gé)环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映(yìng)的(de)是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服(fú)务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同时全球(qiú)库存周期(qī)去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工(gōng)业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和(hé)供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个(gè)月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是(shì)内(nèi)生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资(zī)料价(jià)格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀的(de)修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会(huì)”的(de)判断(duàn)。从技(jì)术面看(kàn)，当前权(quán)益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再(zài)度接近前(qián)期(qī)低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在(zài)加(jiā)大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资(zī)者需要(yào)高度重视交易的(de)灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋(qū)势(shì)和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观(guān)察各家分析师(shī)对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净(jìng)利(lì)润的预(yù)测，可以作为参(cān)考。如(rú)果(guǒ)让反弹(dàn)更(gèng)扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩(jì)变化是(shì)一个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油(yóu)石化(huà)、房地产等行(xíng)业(yè)基(jī)本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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