文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既(jì)不是(shì)银行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商业地(dì)产(chǎn)危机，其实都是创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子(zi)里，但事实(shí)上，次贷(dài)危(wēi)机后监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银行(xíng)的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一级(jí)风险资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真(zhēn)正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题(tí)，而(ér)是储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫(pò)从(cóng)硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用(yòng)于(yú)补充经营性(xìng)现金流(liú)，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的(de)破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结(jié)合的这(zhè)种商业模(mó)式(shì)来说(shuō)，是重大(dà)打击(jī)。

　　连云港灌南邮编号是多少="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美(měi)国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的(de)商(shāng)业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的(de)问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技(jì)公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲(pí)软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是(shì)小型银(yín)行(xíng)的(de)缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的(de)潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对(duì)经济(jì)系(xì)统会带(dài)来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从(cóng)规(guī)模、传染性还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危(wēi)机的(de)房地(dì)产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非金融企业融(róng)资(zī)中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有(yǒu)统计对科技(jì)企(qǐ)业的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫(mò)不会像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会(huì)带来(lái)硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民(mín)和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信(xìn)科技企业可(kě)以(yǐ)重(zhòng)塑人们(men)的(de)生活方(fāng)式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市(shì)场将估值依(yī)托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司(sī)其实(shí)算不上真(zhēn)正的互联网公(gōng)司(sī)，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科(kē)网泡(pào)沫(mò)破(pò)裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的(de)盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和云业务(wù)收(shōu)入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和(hé)分红等形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的(de)不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流(liú)动性强(qiáng)的(de)大市值科(kē)技(jì)股上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企业若不(bù)能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境(jìng)下(xià)破产概率(lǜ)大大(dà)增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群(qún)体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深度融合的商业(yè)模式(shì)，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能(néng)力的大(dà)型(xíng)科(kē)技公司(sī)。本轮(lún)加息周(zhōu)期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不(bù)是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超(chāo)预(yù)期

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