《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的(de)整体观(guān)点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐(nài)心(xīn)。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他板块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期(qī)可(kě)能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国(guó)内经济疲(pí)弱(ruò)修(xiū)复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的(de)观点大致符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后(hòu)连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电(diàn)等有一定的超(chāo)额(é)收益，但是(shì)反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有明确的(de)方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美(měi)容护理等(děng)行业(yè)处于(yú)历史高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上(shàng)周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内(nèi)低(dī)点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额(é)占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一(yī)步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一(yī)步(bù)决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市(shì)场预(yù)期次(cì)数最多(duō)的指标之(zhī)一，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一样，今年(nián)年初(chū)的出(chū)口(kǒu)确实又再(zài)次超出大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需(xū)要我们(men)审视、理(lǐ)解出(chū)口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更(gèng)充分地融(róng)入到(dào)中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略(lüè)的重要(yào)一环，也需要成为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融(róng)系统在(zài)过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的(de)数据(jù)走(zǒu)势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政策变化又(yòu)还没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好g>社融(róng)信贷一季(jì)度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社(shè)融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融(róng)信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看(kàn)，一(yī)季度(dù)社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢(màn)回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历(lì)了积压需(xū)求暂时释(shì)放(fàng)之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻(wén)报(bào)道的居民提前(qián)还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的(de)理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但(dàn)在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相关(guān)产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居(jū)民部门的(de)风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬(tái)升的一个明(míng)确(què)的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这(zhè)反映的(de)是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的(de)特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服务、交通(tōng)和(hé)通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是(shì)普通(tōng)消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生修复动力(lì)较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济(jì)逐步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复(fù)更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的(de)策略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的(de)买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指数再度(dù)接(jiē)近前期低位，这为(wèi)我们(men)提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在(zài)加大(dà)。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各(gè)家分(fēn)析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的(de)预测(cè)，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市(shì)场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动的框架(jià)内运用(yòng)财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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