文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适度放松(sōng)或是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门(mén)举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来的(de)收益高于(yú)债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业和(hé)居民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期受到了一(yī)定冲击，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门(mén)来看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆的(de)空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略(lüè)有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)，因(yīn)此(cǐ)这一特别国(guó)债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据(jù)显示(shì)，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然(rán)存(cún)在(zài)，今年居民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部门的(de)融(róng)资(zī)提供了较大(dà)支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多(duō)次(cì)明(míng)确(què)结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度(dù)。一是城投(tóu)化债(zhài)。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升反映出了(le)地方(fāng)融(róng)资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情况。三(sān)是(shì)货币政策可以适(shì)度放松(sōng)。如果下(xià)半年(nián)经(jīng)济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的(de)重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增(zēng)速加(jiā)持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体的(de)经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加(jiā)大(dà)投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击(jī)之后，企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入(rù)预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能(néng)有限，因(yīn)此私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对(duì)偏(piān)高(gāo)了(le)，在去年我(wǒ)国的实体经济部(bù)门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的(de)平(píng)均水(shuǐ)平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融(róng)资(zī)状况分(fēn)化显著，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则面临过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆是持(chí)续(xù)的增量，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过去很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会(huì)固(gù)定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济(jì)中可供投资的机会(huì)在(zài)减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部(bù)分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难(nán)以回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求也在过往有一(yī)定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的(de)刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初的(de)财政(zhèng)预算约束(shù)。年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算草案(àn)中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度(dù)不得突破(pò)限额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对特(tè)殊的(de)案(àn)例，但都未突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是(shì)为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放(fàng)。去年(nián)经(jīng)济受疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未(wèi)突(tū)破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的(de)信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部(bù)分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价(jià)格(gé)的低迷制(zhì)约了居民(mín)资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始，房地(dì)产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之(zhī)外(wài)，多数城(chéng)市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对(duì)城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累(lèi)计(jì)新增存(cún)款更是达到了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的(de)收缩硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增长势(shì)头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居民资产负(fù)债表扩张(zhāng)的(de)动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的(de)融资进行了很大的(de)支持，但政策性金融工具(jù)和(hé)结构(gòu)性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚(jiān)持(chí)“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性(xìng)货币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流(liú)专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、民(mín)企(qǐ)债券融资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额(é)仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预(yù)计(jì)央行未来进一步(bù)提升额(é)度(dù)的可能性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综(zōng)合债务(wù)累计增(zēng)速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行(xíng)体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同(tóng)期最(zuì)高水平(píng)，超(chāo)过去(qù)年(nián)全(quán)年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数(shù)据中可能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经历了(le)一季(jì)度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)部门今(jīn)年剩(shèng)余时间(jiān)内(nèi)的杠(gāng)杆抬(tái)升幅(fú)度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法我们(men)认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力(lì)的化(huà)解是今年(nián)政府工作的中心之一(yī)，而(ér)一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态度及(jí)决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在(zài)在中央(yāng)政府层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具(jù)来(lái)释放流动(dòng)性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子