文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)有所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度放松(sōng)或(huò)是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人(rén)部门举债动(dòng)力(lì)不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资带来的收益(yì)高于债务(wù)增加(jiā)而产生(shēng)的利息(xī)等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入预期(qī)受到(dào)了一定冲击(jī)，私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一(yī)特别(bié)国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本定格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民(mín)收入(rù)以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩(suō)水，也会(huì)通过(guò)财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民(mín)对(duì)当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今(jīn)年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的(de)融资提供了较大(dà)支(zhī)持，但(dàn)二(èr)者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度(dù)。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积(jī)极(jí)化债的(de)态度(dù)及决心，二季(jì)度可能延(yán)续这(zhè)一趋势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等(děng)方式实(shí)现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货(huò)币政策可(kě)以适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度(dù)不(bù)及预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展的(de)时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况一般(bān)也较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足(zú)且实际(jì)效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆(gān)率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经济(jì)体的平(píng)均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民(mín)部门的(de)原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去(qù)私人(rén)部门(mén)加杠杆是(shì)持续的增量(liàng)，而(ér)当前私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量(liàng)。过去很(hěn)长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产投资增(zēng)速显著高于全(quán)社会(huì)固定(dìng)资(zī)产投资的(de)增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后，私人(rén)企业的(de)信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定(dìng)资产(chǎn)投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分没(méi)有进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资(zī)需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居(jū)民消费对融(róng)资需求的(de)刺激(jī)相对有限，居(jū)民(mín)部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)方式主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也(yě)在过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部(bù)门(mén)对融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空(kōng)间受(shòu)年初(chū)的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们(men)的(de)测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局(jú)会议上提出要(yào)发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放。去年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市(shì)场一度预(yù)期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情(qíng)况来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基(jī)本定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产(chǎn)结构主要可(kě)以分为非金(jīn)融(róng)资产(chǎn)和金(jīn)融资(zī)产，非金融(róng)产中绝(jué)大部分是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价(jià)格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调(diào)查(chá)问卷显示(shì)，居民对当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入不确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的(de)下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及(jí)同(tóng)样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年(nián)的居民(mín)累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头相较疫(yì)情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期(qī)内居(jū)民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也(yě)受到政策边(biān)际(jì)退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政策性金融(róng)工(gōng)具和(hé)结构性工(gōng)具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额(é)度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支(zhī)持计划等工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划(huà)余额(é)仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步(bù)提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业(yè)融(róng)资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半，其可持续性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公布的4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可(kě)能(néng)就(jiù)会有所体现。在经历了(le)一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们(men)认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城(chéng)投化(huà)债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规模的(de)上升也反映出了地(dì)方融资平台积极(jí)化(huà)债(zhài)的态(tài)度及(jí)决(jué)心。二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆(gān)率则(zé)为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国(guó)债(zhài)等(děng)方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策(cè)适(shì)度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工具(jù)来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

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