分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累，较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续信用(yòng)表现(xiàn)，预(yù)计二季度(dù)市场对宽(kuān)信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)，对于(yú)政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置(zhì)被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符(fú)合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后(hòu)续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对(duì)后(hòu)续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多(duō)家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上(shàng)表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创(chuàng)将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存(cún)单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我(wǒ)们(men)在5月(yuè)1日发(fā)布的报(bào)告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强(qiáng)），全(quán)月看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少(shǎo)增，居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或使得居民(mín)贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷(dài)款口(kǒu)径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱中国人口第一大省，中国人口第一大省排名(ruò)修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受(shòu)地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继(jì)续(xù)积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结(jié)构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业(yè)债(zhài)务融资需(xū)求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融(róng)资(zī)稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大概率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及(jí)去年(nián)基数走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民(mín)消费、出(chū)行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合(hé)我们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响(xiǎng)因素是企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们(men)判断居民(mín)消费(fèi)、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济(jì)修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币(bì)需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想继(jì)续(xù)提示居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由(yóu)于(yú)季(jì)节(jié)性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款、季初居(jū)民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活(huó)动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存款的季(jì)节(jié)性小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对(duì)过往历(lì)年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的(de)大规模(mó)投(tóu)放或对(duì)后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行(xíng)“开门红(hóng)”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议(yì)对(duì)货(huò)币(bì)政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大(dà)需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了(le)去(qù)年底中央经(jīng)济工作会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策(cè)的(de)结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷款支持(chí)计(jì)划两项(xiàng)结构性政策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针(zhēn)对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域的信(中国人口第一大省，中国人口第一大省排名xìn)贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的(de)信贷表现波动(dòng)较大，这也将对(duì)今年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷(dài)同比压力(lì)较大，未来的三个季度(dù)合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们(men)对(duì)全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们(men)测算一季(jì)度(dù)信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高(gāo)值(zhí)区间，其(qí)中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济(jì)下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可(kě)能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在(zài)四季度进入降息(xī)周期，中美两国基(jī)本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社(shè)融增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费(fèi)及购房情绪(xù)进一步恶化(中国人口第一大省，中国人口第一大省排名huà)，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

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