来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主要发达(dá)经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍(biàn)面临(lín)较大通胀(zhàng)压力(lì)的情(qíng)况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三(sān)年处(chù)于(yú)低位水平。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗(zōng)商品(pǐn)价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在(zài)疫(yì)情(qíng)之(zhī)前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是(shì)金融数据(jù)，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然处(chù)于比较高的(de)位置(zhì)。为何这么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的(de)，其实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现(xiàn)金(jīn)或存(cún)款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价值的(de)交换，这(zhè)种(zhǒng)相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对于居民(mín)来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的(de)是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定(dìng)期存(cún)款的流(liú)动性比(bǐ)活(huó)期存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实体部(bù)门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可(kě)以(yǐ)更加全面的(de)统(tǒng)计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的(de)货(huò)币(bì)储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券(quàn)商和(hé)基(jī)金资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负增长。而同样(yàng)是(shì)从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更(gèng)多转回了购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推(tuī)升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但实(shí)际的货(huò)币创造速(sù)度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货(huò)币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以什么(me)形(xíng)式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的(de)存量，还有看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例(lì)提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的(de)货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却(què)依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的(de)储蓄率情(qíng)况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大(dà)量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部(提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速(sù)度和经(jīng)济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低(dī)，根据一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍(réng)有不(bù)少货(huò)币被(bèi)创造(zào)出来(lái)，但货币(bì)没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局(jú)居民收(shōu)支(zhī)调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结(jié)构也能(néng)够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机(jī)的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当(dāng)前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无(wú)法(fǎ)看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发(fā)行(xíng)情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部门债(zhài)券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持(chí)在一定高位，而(ér)非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息(xī)+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是(shì)稳住货(huò)币的存(cún)量，稳(wěn)定实(shí)体的(de)融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是(shì)提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实体融(róng)资成本(běn)。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债(zhài)端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在降低企业融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的(de)融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们(men)在之(zhī)前的(de)专题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽(suī)然(rán)居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据(jù)我们(men提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好)的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平(píng)更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民(mín)部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是(shì)偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民(mín)负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或依(yī)然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升(shēng)货币(bì)流通速(sù)度(dù)，需要提振实(shí)体的(de)信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来(lái)的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对(duì)于整个经(jīng)济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能(néng)加快，经济(jì)需求才(cái)能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系统性(xìng)的(de)工程(chéng)。

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