平(píng)安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间(jiān)创(chuàng)下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于人(rén)民币信(xìn)贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额(é)度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度(dù)，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月(yuè)这(zhè)个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的(de)结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是驱动(dòng)其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相(xiāng)关(guān)高(gāo)频开工率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致(zhì)中国经济(jì)环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增(zēng)速(sù)回(huí)升(shēng)幅(fú)度(dù)较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)对比(bǐ)看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还(hái)是比较有力的(de)。即便按2023年(nián)中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GD日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国P增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情多点散发(fā)、社(shè)融(róng)一度(dù)触“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以及今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营(yíng)企业(yè)债券(quàn)融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融(róng)资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不同(tóng)之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余(yú)批次的新增地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且(qiě)提(tí)前批(pī)的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地(dì)方债可(kě)能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比多(duō)增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期(qī)低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多(duō)增4日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化(huà)改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从(cóng)历史(shǐ)规(guī)律(lǜ)看，每(měi)年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模(mó)约1408亿(yì)元(yuán)，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次(cì)同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向(xiàng)消费(fèi)的规(guī)模可能较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多(duō)家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他(tā)指标看(kàn)，财政对(duì)实体经济的支持日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国力度(dù)可能(néng)有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标(biāo)出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重大(dà)项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济的环(huán)比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

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