文丨明明(míng) 章(zhāng)立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期(qī)和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间(jiān)流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的(de)期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持(chí)货币信贷(dài)合理增长，确(què)保利率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济(jì)提振的(de)同时，也(yě)注重防范市(shì)场过热带(dài)来的金(jīn)融风险。在满足(zú)广义流动性供(gōng)需匹配的前提下(xià)，货(huò)币(bì)工(gōng)具力度可(kě)能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常(cháng)是(shì)缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定(dìng)的(de)压(yā)力(lì)。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷(dài)增(zēng)速较一季度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月(yuè)预计(jì)仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，银(yín)行系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资者对于(yú)未来一(yī)个(gè)月资金(jīn)利率上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政(zhèng)策(cè)力度以及跨(kuà)月资金(jīn)面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使得市(shì)场上对于未(wèi)来一个月(yuè)内(nèi)资(zī)金价格上行的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回(huí)购资金的期限(xiàn)被动拉(lā)长，利(lì)率下行空间有限。冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释ong>

　　月末(mò)冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释往往财(cái)政(zhèng)集(jí)中支(zhī)出，向(xiàng)市(shì)场(chǎng)释放资(zī)金；但(dàn)跨月(冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释yuè)前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面预(yù)期交易，预(yù)计(jì)利率以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预(yù)期(qī)；银(yín)行(xíng)间(jiān)市场流(liú)动性过快收紧。