来源(yuán)：梁中华(huá)宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要(yào)分析(xī)欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达(dá)经济(jì)体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续(xù)低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国(guó)的(de)终(zhōng)端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的(de)外部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国内部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在(zài)疫情之前(qián)的绝大(dà)部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然(rán)处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要(yào)包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他人(rén)生(shēng)产的(de)商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的(de)现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的(de)商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它们(men)对于居民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要(yào)差一些，但依(yī)然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发(fā)，我们(men)可(kě)以进一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部(bù)门持(chí)有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而过(guò)去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了(le)高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能(néng)会选择购(gòu)买银行理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造(zào)的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化(huà)推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的(de)统计(jì)存在范围不(bù)全面的问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融(róng)的数据来观察(chá)货币的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例(lì)如，一个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱(qián)，其(qí)存(cún)款账(zhàng)户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一(yī)个居(jū)民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和(hé)存(cún)在(zài)，整个社(shè)会的信用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速(sù)相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速(sù)度(dù)其实也不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货(huò)币(bì)在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增(zēng)速(sù)已经(jīng)降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看(k秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些àn)，货币创造速度和经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一(yī)季(jì)度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货(huò)币没有在经济体中加快流(liú)转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民(mín)收(shōu)支(zhī)数(shù)据(jù)就能观察出来。从一季(jì)度(dù)统计局居民收(shōu)支调查数据秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些(jù)看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位，也反映了货(huò)币流通(tōng)速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融(róng)资(zī)需求；另一(yī)方面是(shì)提振实体信心(xīn)和(hé)预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私人部门的融(róng)资需(xū)求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降低实(shí)体融(róng)资成本。当资产端的(de)回报率在下降的(de)情(qíng)况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目(mù)前看(kàn)，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资产端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调(diào)整压力，各(gè)类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是偏(piān)低(dī)的。要改善居民(mín)的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要(yào)对居民负债端成本(běn)进行降息(xī)，否则居民(mín)净融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通速度(dù)，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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