来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续(xù)低迷(mí)的(de)原(yuán)因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了(le)通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本(běn)篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的(de)终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然(rán)处(chù)于(yú)比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币(bì)”增速(sù)，通(tōng)胀却(què)没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一(yī)部分而已，它主要(yào)包含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币(bì)使用，我们(men)在(zài)之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其(qí)他人生(shēng)产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质是类似手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越(shì)的，它(tā)们(men)对于(yú)居民(mín)来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的(de)是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及(jí)公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般(bān)商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间(jiān)的(de)区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的(de)大(dà)小不同而已。例如(rú)在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个(gè)角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上实体部(bù)门(mén)持(chí)有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模(mó)告别了高增长，甚至(zhì)一度出(chū)现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管产品等(děng)，但在(zài)2018年之(zhī)后(hòu)，实(shí)体创造的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围(wéi)不(bù)全面(miàn)的问题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社(shè)融的数据(jù)来观察货币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其(qí)存(cún)款账户也(yě)会同时(shí)增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时(shí)实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另(lìng)一个居(jū)民来购买东(dōng)西(xī)，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客(kè)观(guān)很多，因为不(bù)管这些(xiē)资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的(de)同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增(zēng)速相(xiāng)比，社(shè)融(róng)反映的我国(guó)货币(bì)创造(zào)速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单(dān)的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着(zhe)疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度(dù)也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货(huò)币流通(tōng)速(sù)度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新(xīn)数据测(cè)算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起来(lái)，说明(míng)实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次(cì)是08年金融(róng)危机(jī)的(de)时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公(gōng)共部(bù)门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是信用和(hé)货币创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速(sù)维(wéi)持在(zài)一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货(huò)币(bì)量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没(méi)有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然可以从(cóng)货币(bì)数(shù)量方程出(chū)发，一方面是(shì)稳住货币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的(de)融(róng)资需求；另(lìng)一方面是提振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实体融(róng)资成(chéng)本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的(de)融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业(yè)融(róng)资成本上发力较多(duō)。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分(fēn)析(xī)过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的(de)平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的资(zī)产端来(lái)说，房产价(jià)格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负(fù)债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看，要提升货币流通速(sù)度(dù)，需(xū)要提(tí)振(zhèn)实体的信心和(hé)预(yù)期。居民和企业对(duì)于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对(duì)于整个经济(jì)体系来说，货(huò)币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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