来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本(běn)人(rén)写(xiě)过(guò)一(yī)篇类似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专(zhuān)题二(èr)》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过(guò)去几年(nián)，我国货(huò)币政(zhèng)策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨(tǎo)论(lùn)。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信(xìn)用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的(de)情(qíng)况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的(de)影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除(chú)食(shí)品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一(yī)个台阶。而(ér)在(zài)疫情(qíng)之前的(de)绝(jué)大部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行，但依然(rán)处(chù)于(yú)比较高的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分(fēn)而已，它主要包含的是(shì)存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很广的(de)，其实任何(hé)商品都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们(men)用自己生产的(de)商品(pǐn)去(qù)交(jiāo)易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样(yàng)实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款(kuǎn)，与(yǔ)放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对(duì)于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可(kě)以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出(chū)货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减少了其它渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币(bì)更多转回(huí)了购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增(zēng)速(sù)很(hěn)高，但(dàn)实际(jì)的货(huò)币(bì)创造速度没(méi)有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存(cún)在范围不全(quán)面的问(wèn)题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体(tǐ)部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果用社(shè)融来描述(shù)货币的创造就会(huì)客观很多，因为不(bù)管这(zhè)些资(zī)金以什么形式流(liú)转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增(zēng)速相比，社(shè)融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏(hóng)观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存量货币(bì)在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美(měi)国(guó)政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济(jì)的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货(huò)币(bì)存量(liàng)大(dà)幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大(dà)规模的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民(mín)的(de)储(chǔ)蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前(qián)美国(guó)居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流(liú)通速度是(shì)偏低的(de)。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡量的(de)货币流(liú)通速度在(zài)0.4次(cì)/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显降低，根据(jù)一季度(dù)最新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货(huò)币被(bèi)创造出来(lái)，但货币没(méi)有(yǒu)在经济(jì)体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计(jì)局(jú)居民收支调(diào)查数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的(de)时(shí)候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上(shàng)，当(dāng)前(qián)这一增长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的因素(sù)，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看(kàn)，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以用(yòng)债券净(jìng)发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债(zhài)券净发(fā)行是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共(gòng)部(bù)门(mén)是信用和货(huò)币创造的重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门创造的货(huò)币(bì)量处(chù)于低(dī)位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从货币数量(liàng)方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来(lái)看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当(dāng)资(zī)产端(duān)的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目(mù)前(qián)看(kàn)，居(jū)民部(bù)门(mén)的融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷(dài)利率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据(jù)我们(men)的(de)估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有部(bù)分居民偿(cháng)还的(de)房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压(yā)力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资(zī)的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需(xū)要对居民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要(yào)提升货币流通速(sù)度，需要提(tí)振实(shí)体的信心和预期。居民(mín)和(hé)企业对于未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好起来(lái)。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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